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中金發布研究報告稱，維持滔搏(06110)“跑贏行業”評級，FY24/25年EPS預測為0.36/0.42元，當前股價對應16/14倍FY24/25年市盈率，目標價8.41港元不變。公司FY23(2022年3月至2023年2月)業績符合該行預期，收入同比下滑15%至271億元，歸母凈利潤同比下滑25%至18億元，符合該行預期。并宣派末期及特別股息0.2元/股，對應全年派息率111%。

報告主要觀點如下：

門店結構優化、線上快速增長緩解疫情影響。

受疫情影響，公司2HFY23收入同降15%至139億元，其中3QFY23/4QFY23銷售收入同降10-20%高段/低段，隨著零售環境逐步改善，跌幅有所收窄。2HFY23主力品牌Nike、adidas收入同降16%，占總收入的85%。分渠道看，2HFY23零售收入同降15%至117億元，批發收入同降17%至21億元。公司持續推動渠道優化，2HFY23凈關店363家至6,565家(凈關店中98%為150平米及以下門店)，300平米以上的大店占比提升至16%;得益于大店策略，雖然2HFY23末門店毛銷售面積同降7%，但是直營店單店面積同增9%。線上銷售同比大幅增長，FY23線上零售銷售貢獻達20%-30%低段。

折扣加深影響毛利率，渠道優化及費用控制降低經營去杠桿的負面影響。

因疫情影響下行業庫存積壓及促銷氛圍濃厚，公司主動調整折扣清理庫存，2HFY23毛利率同降4.4ppt至38%。雖然疫情帶來經營去杠桿，得益于零售渠道優化及費用投放審慎，2HFY23銷售及管理費用率同降1.7ppt至32%，有效稅率同比下降8.0ppt至14%，凈利潤率同降1.2ppt至5%。庫存周轉天數提升，庫齡結構仍保持高度健康。截至2023年2月底，公司存貨同降7%、環比財年中下降2%，其中6個月內新品占比較財年中明顯好轉。庫存周轉天數同比提升20天至150天，該行預計與新財年積極備貨有關。

發展趨勢

在剔除匯兌影響后，Nike3QFY23(截至2月末)大中華區收入同增1%，庫存健康且新品占比較好;雖然adidas1Q23大中華區收入同降9%(剔除Yeezy業務后，同比基本持平)，但各渠道流水實現同比增長，管理層預計3Q23大中華區庫存有望恢復正常水平。該行預計FY24滔搏或將在低基數之下實現良好的成長性。

風險提示：行業競爭加劇，主力品牌銷售放緩。