2023年4月14日，證監(jiān)會正式同意中國金融期貨交易所30年期國債期貨注冊，中金所公告宣布30年期國債期貨合約自2023年4月21日（星期五）起上市交易。30年期國債期貨首批上市合約為2023年6月（TL2306）、2023年9月（TL2309）和2023年12月（TL2312），各合約掛盤基準(zhǔn)價將由交易所在合約上市交易前一交易日公布，我們預(yù)計(jì)當(dāng)季合約TL2306將成為主力合約。

30年國債期貨上市在即，將實(shí)現(xiàn)利率衍生品工具對超長端利率的覆蓋，能進(jìn)一步豐富投資者的策略箱。本文將對30年國債期貨品種的重要內(nèi)容進(jìn)行介紹，并對期貨理論定價、市場環(huán)境和策略進(jìn)行分析和展望。

一、期貨端：合約對比

【資料圖】

4月14日中金所公布了正式的《30年期國債期貨合約》、《中國金融期貨交易所30年期國債期貨合約交易細(xì)則》、《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》（修訂版）和《中國金融期貨交易所國債期貨合約交割細(xì)則》（修訂版）等相關(guān)交易細(xì)則，重要內(nèi)容與3月17日發(fā)布的征求意見稿基本一致。

合約內(nèi)容方面，30年國債期貨合約主要規(guī)則和其他三個已上市品種多數(shù)相同，其中面值與10年、5年一致均為100萬元，最小變動價位、每日價格最大波動限制、最低保證金均高于其他三個品種，另外與30年仿真合約相比，漲跌幅較仿真合約的4%限制有所下調(diào)，最低交易保證金較仿真合約的3%限制有所上調(diào)，應(yīng)主要是考慮到超長期品種久期較長、波動幅度更大，為了控制風(fēng)險做出的優(yōu)化。

持倉限額方面，對30年品種的規(guī)則設(shè)置和5年期、2年期相同，低于10年期限額，可能也是參考了目前海外國債期貨市場中10年期品種更為活躍，而超長期品種活躍度偏低的經(jīng)驗(yàn)。

二、現(xiàn)券市場：可交割券分析

我國30年國債自1998年首次發(fā)行，至2023年4約18日共發(fā)行了39只，續(xù)發(fā)了55次。近年來30年國債的發(fā)行頻率有所提升，2011以來每年均有1~3只新券發(fā)行，17年以來每年續(xù)發(fā)次數(shù)多在5次以上，流動性逐漸得到改善。

可交割券方面，30年期國債期貨對應(yīng)的現(xiàn)券范圍設(shè)定為發(fā)行期限不高于30年、合約到期月份首日剩余期限不低于25年的記賬式附息國債。根據(jù)中金所4約18日公布的可交割券表，當(dāng)季合約TL2306有10只可交割券，存量規(guī)模為1.66萬億，低于十年T2306可交割券3.07萬億的余額，但高于兩年TS23061.36萬億和五年TF2306可交割券1.37萬億的余額，應(yīng)能充分滿足交割需求。

國債期貨久期方面，目前TL2306可交割券的久期范圍在16.23~19.18年，平均久期為17.72年，分別為T2306、TF2306、TS2306可交割券平均久期的2.43倍、4.12倍和9.35倍，進(jìn)行久期匹配套利或套保時需按照國債期貨久期進(jìn)行匹配而非直接按照期限倍數(shù)關(guān)系。

從活躍度看，TL2306中最活躍的220024在4月（截至4月18日）的成交量為1604億元，換手率為1.24，好于兩年和五年最活躍券，標(biāo)的現(xiàn)券活躍度較好有望保障期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的正常發(fā)揮。

30年國債期貨合約的標(biāo)的現(xiàn)券和其他三個品種一樣均為票面利率為3%的名義國債，按照經(jīng)驗(yàn)法則“當(dāng)收益率相同時且大于3%時，久期更大的國債是CTD；當(dāng)收益率相同且小于3%時，久期最小的國債是CTD”，由于30年國債到期收益率一直都處于3%上方，且30年國債發(fā)行頻次偏低，因此預(yù)計(jì)久期最大的活躍新發(fā)券將成為CTD，且應(yīng)該不會出現(xiàn)頻繁切換，那么對于進(jìn)入交割的期貨多頭來說，拿券風(fēng)險會更小。

三、30年國債期貨上市后的可能影響

（1）理論定價

我們利用期貨定價公式：F=（P0-基差)/CF來對30年國債期貨進(jìn)行一個簡單的理論定價，其中P0 為計(jì)算日現(xiàn)券凈價，F(xiàn) 為計(jì)算日期貨價格，CF 為現(xiàn)券對應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子。

首先，基差由carry和凈基差兩部分組成，凈基差一般體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值，由于30年國債持續(xù)處于3%上方，轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值可能類似于2年期，而與5年和10年相比較小，我們簡單假設(shè)為0。

carry方面，我們對資金成本FR007和債券凈價取過去7天平均值處理，分別計(jì)算出10只可交割券在4月21日上市當(dāng)日的carry。

最后再利用中金所公布的轉(zhuǎn)換因子，計(jì)算出這10只可交割券分別作為CTD時，30年國債期貨的理論價格，如下表所示，落在95.8~96.45元之間：

（2）流動性分析

在目前已上市的三個品種中，十年最為活躍，近兩年主力日均持倉約在14~15萬手左右，日均成交量約在6~7萬手，其次是五年品種，近兩年主力日均持倉約在7~8萬手左右，日均成交量約在3~4萬手，兩年品種流動性較弱，近兩年主力日均持倉約在3~4萬手左右，日均成交量約在2萬手左右。

中長期國債期貨更受青睞一定程度上與現(xiàn)券市場結(jié)構(gòu)特點(diǎn)有關(guān)，由于5年和10年被較早納入關(guān)鍵期限，近20年來發(fā)行頻率較高，現(xiàn)券供給充足，對期貨市場發(fā)展起到足夠支撐，而2年國債現(xiàn)貨發(fā)行頻率較低，期貨活躍度也偏低。考慮30年國債現(xiàn)貨發(fā)行情況類似2年期，期貨活躍情況可能也會更類似2年品種表現(xiàn)偏低。

另外參考海外國債期貨市場，超長期國債期貨活躍度較其他品種也更低。以美國國債期貨市場為例，至2023年4月18日，美國長期國債（15~25年）和超長期國債（不低于25年）日均成交量分別約為36.76萬手和23.2萬手，約占五大品種合計(jì)的5%和8%，遠(yuǎn)不及最活躍十年品種的184萬手的日均成交量，二者合計(jì)也略低于兩年期69萬手的日均成交量。期末持倉分別為119萬手和141.6萬手，分別約占8%和9%，二者合計(jì)持倉與兩年期持倉規(guī)模相當(dāng)，但僅為最活躍的十年期國債期貨的63%。可見海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也顯示超長期國債期貨與短端的兩年品種活躍度更相似，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于5年和10年期。

（2）策略分析

1、30年國債期貨活躍度可能偏低，影響基差回歸

由于30年國債期、現(xiàn)貨可能與2年期更相似，而不及10年和5年活躍，可能導(dǎo)致其基差回歸規(guī)律和2年品種類似，在極端行情下的變化和極值回歸的規(guī)律不夠穩(wěn)定，期現(xiàn)套利存在一定風(fēng)險。

2、海外經(jīng)驗(yàn)顯示資管機(jī)構(gòu)青睞使用超長國債期貨進(jìn)行多頭替代配置

參考美國國債期貨市場經(jīng)驗(yàn)，超長期國債期貨多頭中以資管機(jī)構(gòu)占主要，截至3月21日，CFTC數(shù)據(jù)顯示，在美債期貨長期和超長期品種的多頭持倉中，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（包括養(yǎng)老基金、捐贈基金、保險公司、共同基金等）的持倉占比分別為 55.4%和 61.5%，較其他品種占比明顯更高，顯示資管機(jī)構(gòu)利用期貨替代超長期現(xiàn)貨的配置需求較強(qiáng)。空頭持倉方面，杠桿基金占主要，在長期和超長期品種中分別占比30.5%和 49.8%。預(yù)計(jì)我國30年國債期貨上市后，保險銀行等配置機(jī)構(gòu)既可以參考海外經(jīng)驗(yàn)利用期貨進(jìn)行多頭替代，也可以使用空頭套保進(jìn)行保值，市場力量應(yīng)能相對均衡。

3、曲線策略進(jìn)一步豐富

一方面，30年國債期貨上市后有助于豐富30Y-10Y策略，這兩個期限的利差與10Y-5Y、5Y-2Y走勢不同，更多地反映了基本面的變化，可以構(gòu)造與反映流動性變化的其他兩個期限不一樣的策略。

另一方面，同樣是反映基本面和流動性定價偏差的30Y-2Y、10Y-2Y，也是30Y-2Y利差振幅更大，有助于進(jìn)一步增厚收益。