評論員文章

2023年4月14日，證監會正式同意中國金融期貨交易所30年期國債期貨注冊，中金所公告宣布30年期國債期貨合約自2023年4月21日（星期五）起上市交易。30年期國債期貨首批上市合約為2023年6月（TL2306）、2023年9月（TL2309）和2023年12月（TL2312），各合約掛盤基準價將由交易所在合約上市交易前一交易日公布，我們預計當季合約TL2306將成為主力合約。

30年國債期貨上市在即，將實現利率衍生品工具對超長端利率的覆蓋，能進一步豐富投資者的策略箱。本文將對30年國債期貨品種的重要內容進行介紹，并對期貨理論定價、市場環境和策略進行分析和展望。

一、期貨端：合約對比

【資料圖】

4月14日中金所公布了正式的《30年期國債期貨合約》、《中國金融期貨交易所30年期國債期貨合約交易細則》、《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》（修訂版）和《中國金融期貨交易所國債期貨合約交割細則》（修訂版）等相關交易細則，重要內容與3月17日發布的征求意見稿基本一致。

合約內容方面，30年國債期貨合約主要規則和其他三個已上市品種多數相同，其中面值與10年、5年一致均為100萬元，最小變動價位、每日價格最大波動限制、最低保證金均高于其他三個品種，另外與30年仿真合約相比，漲跌幅較仿真合約的4%限制有所下調，最低交易保證金較仿真合約的3%限制有所上調，應主要是考慮到超長期品種久期較長、波動幅度更大，為了控制風險做出的優化。

持倉限額方面，對30年品種的規則設置和5年期、2年期相同，低于10年期限額，可能也是參考了目前海外國債期貨市場中10年期品種更為活躍，而超長期品種活躍度偏低的經驗。

二、現券市場：可交割券分析

我國30年國債自1998年首次發行，至2023年4約18日共發行了39只，續發了55次。近年來30年國債的發行頻率有所提升，2011以來每年均有1~3只新券發行，17年以來每年續發次數多在5次以上，流動性逐漸得到改善。

可交割券方面，30年期國債期貨對應的現券范圍設定為發行期限不高于30年、合約到期月份首日剩余期限不低于25年的記賬式附息國債。根據中金所4約18日公布的可交割券表，當季合約TL2306有10只可交割券，存量規模為1.66萬億，低于十年T2306可交割券3.07萬億的余額，但高于兩年TS23061.36萬億和五年TF2306可交割券1.37萬億的余額，應能充分滿足交割需求。

國債期貨久期方面，目前TL2306可交割券的久期范圍在16.23~19.18年，平均久期為17.72年，分別為T2306、TF2306、TS2306可交割券平均久期的2.43倍、4.12倍和9.35倍，進行久期匹配套利或套保時需按照國債期貨久期進行匹配而非直接按照期限倍數關系。

從活躍度看，TL2306中最活躍的220024在4月（截至4月18日）的成交量為1604億元，換手率為1.24，好于兩年和五年最活躍券，標的現券活躍度較好有望保障期貨市場價格發現功能的正常發揮。

30年國債期貨合約的標的現券和其他三個品種一樣均為票面利率為3%的名義國債，按照經驗法則“當收益率相同時且大于3%時，久期更大的國債是CTD；當收益率相同且小于3%時，久期最小的國債是CTD”，由于30年國債到期收益率一直都處于3%上方，且30年國債發行頻次偏低，因此預計久期最大的活躍新發券將成為CTD，且應該不會出現頻繁切換，那么對于進入交割的期貨多頭來說，拿券風險會更小。

三、30年國債期貨上市后的可能影響

（1）理論定價

我們利用期貨定價公式：F=（P0-基差)/CF來對30年國債期貨進行一個簡單的理論定價，其中P0 為計算日現券凈價，F 為計算日期貨價格，CF 為現券對應的轉換因子。

首先，基差由carry和凈基差兩部分組成，凈基差一般體現的是轉換期權的價值，由于30年國債持續處于3%上方，轉換期權的價值可能類似于2年期，而與5年和10年相比較小，我們簡單假設為0。

carry方面，我們對資金成本FR007和債券凈價取過去7天平均值處理，分別計算出10只可交割券在4月21日上市當日的carry。

最后再利用中金所公布的轉換因子，計算出這10只可交割券分別作為CTD時，30年國債期貨的理論價格，如下表所示，落在95.8~96.45元之間：

（2）流動性分析

在目前已上市的三個品種中，十年最為活躍，近兩年主力日均持倉約在14~15萬手左右，日均成交量約在6~7萬手，其次是五年品種，近兩年主力日均持倉約在7~8萬手左右，日均成交量約在3~4萬手，兩年品種流動性較弱，近兩年主力日均持倉約在3~4萬手左右，日均成交量約在2萬手左右。

中長期國債期貨更受青睞一定程度上與現券市場結構特點有關，由于5年和10年被較早納入關鍵期限，近20年來發行頻率較高，現券供給充足，對期貨市場發展起到足夠支撐，而2年國債現貨發行頻率較低，期貨活躍度也偏低。考慮30年國債現貨發行情況類似2年期，期貨活躍情況可能也會更類似2年品種表現偏低。

另外參考海外國債期貨市場，超長期國債期貨活躍度較其他品種也更低。以美國國債期貨市場為例，至2023年4月18日，美國長期國債（15~25年）和超長期國債（不低于25年）日均成交量分別約為36.76萬手和23.2萬手，約占五大品種合計的5%和8%，遠不及最活躍十年品種的184萬手的日均成交量，二者合計也略低于兩年期69萬手的日均成交量。期末持倉分別為119萬手和141.6萬手，分別約占8%和9%，二者合計持倉與兩年期持倉規模相當，但僅為最活躍的十年期國債期貨的63%。可見海外發展經驗也顯示超長期國債期貨與短端的兩年品種活躍度更相似，而遠遠低于5年和10年期。

（2）策略分析

1、30年國債期貨活躍度可能偏低，影響基差回歸

由于30年國債期、現貨可能與2年期更相似，而不及10年和5年活躍，可能導致其基差回歸規律和2年品種類似，在極端行情下的變化和極值回歸的規律不夠穩定，期現套利存在一定風險。

2、海外經驗顯示資管機構青睞使用超長國債期貨進行多頭替代配置

參考美國國債期貨市場經驗，超長期國債期貨多頭中以資管機構占主要，截至3月21日，CFTC數據顯示，在美債期貨長期和超長期品種的多頭持倉中，資產管理機構（包括養老基金、捐贈基金、保險公司、共同基金等）的持倉占比分別為 55.4%和 61.5%，較其他品種占比明顯更高，顯示資管機構利用期貨替代超長期現貨的配置需求較強?？疹^持倉方面，杠桿基金占主要，在長期和超長期品種中分別占比30.5%和 49.8%。預計我國30年國債期貨上市后，保險銀行等配置機構既可以參考海外經驗利用期貨進行多頭替代，也可以使用空頭套保進行保值，市場力量應能相對均衡。

3、曲線策略進一步豐富

一方面，30年國債期貨上市后有助于豐富30Y-10Y策略，這兩個期限的利差與10Y-5Y、5Y-2Y走勢不同，更多地反映了基本面的變化，可以構造與反映流動性變化的其他兩個期限不一樣的策略。

另一方面，同樣是反映基本面和流動性定價偏差的30Y-2Y、10Y-2Y，也是30Y-2Y利差振幅更大，有助于進一步增厚收益。