評論員文章

在2001年投資騰訊、并持有騰訊股票長達17年后，Naspers終于做出了減持騰訊股票的決定。

3月22日，Naspers公告稱將出售至多1.9億股騰訊控股股票，出售股票數量約為騰訊總股本(94.99億股)的2%。Nasper為騰訊第一大股東，目前持有騰訊33.2%股票，以騰訊目前股價計算，Nasper出售的騰訊股份價值約106億美元。

Naspers與騰訊源遠流長，兩者互相成就。入股騰訊是Naspers有史以來最成功的一筆投資，騰訊也因獲取Naspers的投資從山窮水盡的邊緣走出來。

對這位17年的南非老朋友，騰訊內部有人以“土豪“稱之。

互相成就

《騰訊傳》記載，2000年，馬化騰帶著騰訊尋求融資，卻四下碰壁，就要山窮水盡。騰訊曾經拿到過IDG和盈科融資，但融資所得資金幾乎全部用在了服務器添置上，用戶急劇增加，盈利卻遙遙無期。IDG和盈科不想再追加投資。

IDG、馬化騰、曾李青等人分別找了搜狐、新浪、雅虎中國、金蝶、聯想集團，來為騰訊尋找融資，但均被拒絕。到2000年第四季度，騰訊注冊用戶可能在半年內突破1億，可全中國沒有一個人愿意買它的股份，沒有人意識到騰訊的流量資產將變得有多重要。

Naspers就是在這時出現的。2001年1月，一個名為網大為的美國人來到賽格科技創業園東棟四層的騰訊公司，稱是南非MIH(Nasper子公司)中國業務部的副總裁，對馬化騰表達了投資意向。

MIH是一家總部位于南非的投資集團，是南非最大的付費電視運營商，當時是納斯達克和阿姆斯特丹兩地的上市公司，多年在新興國家投資新媒體。MIH曾在1997年投資《北京青年報》和脈搏網。

網大為的理由是幾乎網吧都掛著OICQ(QQ前身)程序，一些總經理名片上印著OICQ號碼，想要看看這是家什么樣的公司。

MIH給了騰訊6000萬美元的估值，比IDG一年以前給的估值高出11倍，并以32.8%的股份成了騰訊第二大股東。騰訊從MIH拿到的融資與新浪在納斯達克融資額相同，擺脫了資金短缺的困擾，開始高歌猛進。

2001年Naspers的投資救騰訊于水火中，騰訊市值的一路高升也開始反哺Naspers。

Naspers的核心業務曾經持續虧損，但從騰訊處拿到的分紅彌補了業績上的不足。根據Naspers2017年3月31日財報，高企的開發費用和視頻娛樂行業持續下降的利潤導致公司現金凈流出高達1.25億美元，但對騰訊投資而得到的1.91億美元的分紅平衡了這一支出。

2004年騰訊上市時，Naspers股東提出了變賣騰訊股票的建議。隨著騰訊股價的高漲，該提議也變得頻繁。而每次對騰訊的股價進行評估時，Naspers董事會都認為，對騰訊進行投資是最好的選擇，所以，現在公司依然找不到賣掉騰訊股票的理由。

但作為一家上市公司，Naspers市值僅為1200億美元左右，以騰訊3月22日收盤價來計算，Naspers擁有的騰訊股票市值為1766億美元。

Naspers CEO曾在2017年年底公開表示，公司市值與其騰訊持股市值之間的鴻溝的確“太高了”，將考慮“結構性選項”( “structural options” )來解決這個問題。

在騰訊山窮水盡時，Naspers雪中送碳給了騰訊投資。Naspers也是騰訊堅定的價值投資者，頂住股東壓力持有騰訊股票長達17年。投資騰訊帶來的回報也是可觀的，17年Naspers對騰訊投資的回報率高達4500倍。

但現在Naspers要減持騰訊股票，Naspers稱，至少在未來3年不會進一步出售騰訊的股份，符合其認同騰訊業務的長期立場。

主營業務疲軟

3月22日，騰訊股價下跌5個點，報收于439.40港元。而在3月21日晚間，這家巨無霸公司因2017年“平均每天收入7億元、賺2億元”成為整個互聯網焦點。

大股東減持的利空消息或許是騰訊股價下跌的重要因素。但另一方面，騰訊全年724.71億元的年度盈利中，投資收益貢獻了接近200億元。在主營業務上，騰訊主營業務成本增速快于營收增速，最主要的游戲業務在2017年第四季度出現環比下滑，最重要的流量資產QQ、微信月活躍賬號數量同比去年僅增長了不到1%，董事會主席馬化騰稱公司正在大幅增加于視頻、支付、云、人工智能及智慧零售等領域的投資，這將會在短期內對騰訊的盈利產生影響。

按照騰訊財報統計口徑，業務分為增值服務、網絡廣告和其他三種。其中增值服務包括網絡游戲、社交網絡收入;網絡廣告包括媒體廣告、社交及其他廣告收入。

2017年全年，騰訊收入同比增長56%至2377.60億元，收入成本同比增長了79%至1208億元，要大幅高于收入增速。但騰訊凈利潤(公司權益持有人應占盈利)卻同比增長了74%至715.10億元，逼近營收增速——騰訊投資項目的升值開始為股東創造利潤。

騰訊2017年財報中“其他收益”凈額為人民幣201.40億元，其中“處置及視同處置投資公司的收益”為135.18億元，“其他金融工具公允價值收益”為42.98億元;2016年，這三項數額僅為35.94億、69.66億元和6.58億元。

這指向了騰訊投資項目在2017年的升值。易鑫集團、Netmarble、Sea、眾安保險及搜狗先后實現IPO，共享單車、醫療保險及金融科技等領域公司估值增加，投資項目的升值使得騰訊凈利潤大增，也美化了騰訊財報。

回歸騰訊三大業務，增值服務、網絡廣告業務成本增速均要高于營收增速，毛利率同比上年有所下滑，收入增長最快的“其他”業務，是唯一一個毛利率有所提高的業務。

2017年，騰訊增值服務收入同比增長了43%至1540億元，但該業務成本同比增長了64%至613億元，主要原因為訂購視頻流媒體及直播服務，及手游戲渠道成本增加。

在增值服務上，騰訊面臨的另外一個問題是2017年第四季度收入的環比下滑。2017年第四季度增值服務收入為400億元，環比下滑5.2%，手游和端游收入分別環比下滑了7.14%和12%。騰訊稱，主要原因為角色扮演游戲及射擊類智能手機游戲的貢獻減少。

2017年，端游和手游界的最大黑馬為《絕地求生》類射擊游戲。騰訊開發的《絕地求生：刺激戰場》在同類手游中日活躍賬戶數量最高，《絕地求生》端游國服代理權也在2017年花落騰訊。

劉熾平稱，《絕地求生》端游還在審批當中，游戲本身還需要一些改動。該游戲端游和手游未來受歡迎程度依然很高，肯定有變現機會。現階段騰訊更注重完善手游的用戶體驗、爭取市場份額，暫時沒有做商業化的計劃。

騰訊第二大業務網絡廣告同比增長了50%至404億元，但業務成本卻同比增長了66%至255.86億元，主要為視頻內容投資及攤銷，流量獲取成本與頻寬成本及服務器托管費也有所增加。

騰訊并未公布在視頻上的投資，但愛奇藝或許是一個參考值，愛奇藝和騰訊視頻在會員數量不相上下，分別為6010萬和6259萬，愛奇藝招股書顯示，2015年到2017年三年間，公司凈虧損分別為25.75億元、30.74億元、37.36億元。

騰訊副總裁孫忠懷曾表示：“在線視頻是目前最能吸引用戶的應用之一，也是騰訊集團的重要戰略布局，是一個長期的戰略，我們有耐心和信心長期投入，不會在乎眼下一時的盈虧，主要還是看長期的運營情況。在目前競爭態勢下，內容競爭可能會更加激烈，全行業虧損的狀況可能還要持續。”

騰訊“其他業務”收入同比增長了153%至433.38億元，成本同比增長了135%至338.60億元。“其他業務”是騰訊增長最快的業務，也是騰訊唯一一個毛利率在增長的業務，主要為支付相關服務及云服務規模擴大。

騰訊在互聯網無往不利的重要因素是QQ和微信的流量紅利，但用戶數量開始出現見頂信號。截至2017年12月31日，微信及WeChat合并月活躍賬戶、QQ月活躍賬戶數量合計為17.7億，2016年12月31日這一數值為17.57億。這也意味著，騰訊2017年月活躍社交賬戶僅增長了不到1%。

大股東減持和主營業務的疲軟是騰訊股價下跌的重要因素。展望未來時，馬化騰表示，騰訊正大幅增加于視頻、支付、云、人工智能及智能零售等領域的投資，這將會在短期內對騰訊盈利有些影響，但騰訊相信這些投資能為騰訊帶來長遠價值及增長機會。

是短期利潤還是長期增長?券商普遍給了看好研報，天風證券給予騰訊458港元的目標價，稱看好長期在小程序、金融及云領域的業務能力，金融支付的8億綁卡用戶、支付和云業務為主的其他業務同比增長121%的迅猛態勢將給騰訊估值帶來更多溢價。

安信國際證券則稱，看好騰訊短期手游，中期金融科技，長期泛娛樂及AI的戰略布局，將騰訊目標價提高至545.60港元。