評論員文章

在2001年投資騰訊、并持有騰訊股票長達(dá)17年后，Naspers終于做出了減持騰訊股票的決定。

3月22日，Naspers公告稱將出售至多1.9億股騰訊控股股票，出售股票數(shù)量約為騰訊總股本(94.99億股)的2%。Nasper為騰訊第一大股東，目前持有騰訊33.2%股票，以騰訊目前股價計算，Nasper出售的騰訊股份價值約106億美元。

Naspers與騰訊源遠(yuǎn)流長，兩者互相成就。入股騰訊是Naspers有史以來最成功的一筆投資，騰訊也因獲取Naspers的投資從山窮水盡的邊緣走出來。

對這位17年的南非老朋友，騰訊內(nèi)部有人以“土豪“稱之。

互相成就

《騰訊傳》記載，2000年，馬化騰帶著騰訊尋求融資，卻四下碰壁，就要山窮水盡。騰訊曾經(jīng)拿到過IDG和盈科融資，但融資所得資金幾乎全部用在了服務(wù)器添置上，用戶急劇增加，盈利卻遙遙無期。IDG和盈科不想再追加投資。

IDG、馬化騰、曾李青等人分別找了搜狐、新浪、雅虎中國、金蝶、聯(lián)想集團(tuán)，來為騰訊尋找融資，但均被拒絕。到2000年第四季度，騰訊注冊用戶可能在半年內(nèi)突破1億，可全中國沒有一個人愿意買它的股份，沒有人意識到騰訊的流量資產(chǎn)將變得有多重要。

Naspers就是在這時出現(xiàn)的。2001年1月，一個名為網(wǎng)大為的美國人來到賽格科技創(chuàng)業(yè)園東棟四層的騰訊公司，稱是南非MIH(Nasper子公司)中國業(yè)務(wù)部的副總裁，對馬化騰表達(dá)了投資意向。

MIH是一家總部位于南非的投資集團(tuán)，是南非最大的付費電視運營商，當(dāng)時是納斯達(dá)克和阿姆斯特丹兩地的上市公司，多年在新興國家投資新媒體。MIH曾在1997年投資《北京青年報》和脈搏網(wǎng)。

網(wǎng)大為的理由是幾乎網(wǎng)吧都掛著OICQ(QQ前身)程序，一些總經(jīng)理名片上印著OICQ號碼，想要看看這是家什么樣的公司。

MIH給了騰訊6000萬美元的估值，比IDG一年以前給的估值高出11倍，并以32.8%的股份成了騰訊第二大股東。騰訊從MIH拿到的融資與新浪在納斯達(dá)克融資額相同，擺脫了資金短缺的困擾，開始高歌猛進(jìn)。

2001年Naspers的投資救騰訊于水火中，騰訊市值的一路高升也開始反哺Naspers。

Naspers的核心業(yè)務(wù)曾經(jīng)持續(xù)虧損，但從騰訊處拿到的分紅彌補(bǔ)了業(yè)績上的不足。根據(jù)Naspers2017年3月31日財報，高企的開發(fā)費用和視頻娛樂行業(yè)持續(xù)下降的利潤導(dǎo)致公司現(xiàn)金凈流出高達(dá)1.25億美元，但對騰訊投資而得到的1.91億美元的分紅平衡了這一支出。

2004年騰訊上市時，Naspers股東提出了變賣騰訊股票的建議。隨著騰訊股價的高漲，該提議也變得頻繁。而每次對騰訊的股價進(jìn)行評估時，Naspers董事會都認(rèn)為，對騰訊進(jìn)行投資是最好的選擇，所以，現(xiàn)在公司依然找不到賣掉騰訊股票的理由。

但作為一家上市公司，Naspers市值僅為1200億美元左右，以騰訊3月22日收盤價來計算，Naspers擁有的騰訊股票市值為1766億美元。

Naspers CEO曾在2017年年底公開表示，公司市值與其騰訊持股市值之間的鴻溝的確“太高了”，將考慮“結(jié)構(gòu)性選項”( “structural options” )來解決這個問題。

在騰訊山窮水盡時，Naspers雪中送碳給了騰訊投資。Naspers也是騰訊堅定的價值投資者，頂住股東壓力持有騰訊股票長達(dá)17年。投資騰訊帶來的回報也是可觀的，17年Naspers對騰訊投資的回報率高達(dá)4500倍。

但現(xiàn)在Naspers要減持騰訊股票，Naspers稱，至少在未來3年不會進(jìn)一步出售騰訊的股份，符合其認(rèn)同騰訊業(yè)務(wù)的長期立場。

主營業(yè)務(wù)疲軟

3月22日，騰訊股價下跌5個點，報收于439.40港元。而在3月21日晚間，這家巨無霸公司因2017年“平均每天收入7億元、賺2億元”成為整個互聯(lián)網(wǎng)焦點。

大股東減持的利空消息或許是騰訊股價下跌的重要因素。但另一方面，騰訊全年724.71億元的年度盈利中，投資收益貢獻(xiàn)了接近200億元。在主營業(yè)務(wù)上，騰訊主營業(yè)務(wù)成本增速快于營收增速，最主要的游戲業(yè)務(wù)在2017年第四季度出現(xiàn)環(huán)比下滑，最重要的流量資產(chǎn)QQ、微信月活躍賬號數(shù)量同比去年僅增長了不到1%，董事會主席馬化騰稱公司正在大幅增加于視頻、支付、云、人工智能及智慧零售等領(lǐng)域的投資，這將會在短期內(nèi)對騰訊的盈利產(chǎn)生影響。

按照騰訊財報統(tǒng)計口徑，業(yè)務(wù)分為增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告和其他三種。其中增值服務(wù)包括網(wǎng)絡(luò)游戲、社交網(wǎng)絡(luò)收入;網(wǎng)絡(luò)廣告包括媒體廣告、社交及其他廣告收入。

2017年全年，騰訊收入同比增長56%至2377.60億元，收入成本同比增長了79%至1208億元，要大幅高于收入增速。但騰訊凈利潤(公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利)卻同比增長了74%至715.10億元，逼近營收增速——騰訊投資項目的升值開始為股東創(chuàng)造利潤。

騰訊2017年財報中“其他收益”凈額為人民幣201.40億元，其中“處置及視同處置投資公司的收益”為135.18億元，“其他金融工具公允價值收益”為42.98億元;2016年，這三項數(shù)額僅為35.94億、69.66億元和6.58億元。

這指向了騰訊投資項目在2017年的升值。易鑫集團(tuán)、Netmarble、Sea、眾安保險及搜狗先后實現(xiàn)IPO，共享單車、醫(yī)療保險及金融科技等領(lǐng)域公司估值增加，投資項目的升值使得騰訊凈利潤大增，也美化了騰訊財報。

回歸騰訊三大業(yè)務(wù)，增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)成本增速均要高于營收增速，毛利率同比上年有所下滑，收入增長最快的“其他”業(yè)務(wù)，是唯一一個毛利率有所提高的業(yè)務(wù)。

2017年，騰訊增值服務(wù)收入同比增長了43%至1540億元，但該業(yè)務(wù)成本同比增長了64%至613億元，主要原因為訂購視頻流媒體及直播服務(wù)，及手游戲渠道成本增加。

在增值服務(wù)上，騰訊面臨的另外一個問題是2017年第四季度收入的環(huán)比下滑。2017年第四季度增值服務(wù)收入為400億元，環(huán)比下滑5.2%，手游和端游收入分別環(huán)比下滑了7.14%和12%。騰訊稱，主要原因為角色扮演游戲及射擊類智能手機(jī)游戲的貢獻(xiàn)減少。

2017年，端游和手游界的最大黑馬為《絕地求生》類射擊游戲。騰訊開發(fā)的《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》在同類手游中日活躍賬戶數(shù)量最高，《絕地求生》端游國服代理權(quán)也在2017年花落騰訊。

劉熾平稱，《絕地求生》端游還在審批當(dāng)中，游戲本身還需要一些改動。該游戲端游和手游未來受歡迎程度依然很高，肯定有變現(xiàn)機(jī)會。現(xiàn)階段騰訊更注重完善手游的用戶體驗、爭取市場份額，暫時沒有做商業(yè)化的計劃。

騰訊第二大業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)廣告同比增長了50%至404億元，但業(yè)務(wù)成本卻同比增長了66%至255.86億元，主要為視頻內(nèi)容投資及攤銷，流量獲取成本與頻寬成本及服務(wù)器托管費也有所增加。

騰訊并未公布在視頻上的投資，但愛奇藝或許是一個參考值，愛奇藝和騰訊視頻在會員數(shù)量不相上下，分別為6010萬和6259萬，愛奇藝招股書顯示，2015年到2017年三年間，公司凈虧損分別為25.75億元、30.74億元、37.36億元。

騰訊副總裁孫忠懷曾表示：“在線視頻是目前最能吸引用戶的應(yīng)用之一，也是騰訊集團(tuán)的重要戰(zhàn)略布局，是一個長期的戰(zhàn)略，我們有耐心和信心長期投入，不會在乎眼下一時的盈虧，主要還是看長期的運營情況。在目前競爭態(tài)勢下，內(nèi)容競爭可能會更加激烈，全行業(yè)虧損的狀況可能還要持續(xù)。”

騰訊“其他業(yè)務(wù)”收入同比增長了153%至433.38億元，成本同比增長了135%至338.60億元。“其他業(yè)務(wù)”是騰訊增長最快的業(yè)務(wù)，也是騰訊唯一一個毛利率在增長的業(yè)務(wù)，主要為支付相關(guān)服務(wù)及云服務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。

騰訊在互聯(lián)網(wǎng)無往不利的重要因素是QQ和微信的流量紅利，但用戶數(shù)量開始出現(xiàn)見頂信號。截至2017年12月31日，微信及WeChat合并月活躍賬戶、QQ月活躍賬戶數(shù)量合計為17.7億，2016年12月31日這一數(shù)值為17.57億。這也意味著，騰訊2017年月活躍社交賬戶僅增長了不到1%。

大股東減持和主營業(yè)務(wù)的疲軟是騰訊股價下跌的重要因素。展望未來時，馬化騰表示，騰訊正大幅增加于視頻、支付、云、人工智能及智能零售等領(lǐng)域的投資，這將會在短期內(nèi)對騰訊盈利有些影響，但騰訊相信這些投資能為騰訊帶來長遠(yuǎn)價值及增長機(jī)會。

是短期利潤還是長期增長?券商普遍給了看好研報，天風(fēng)證券給予騰訊458港元的目標(biāo)價，稱看好長期在小程序、金融及云領(lǐng)域的業(yè)務(wù)能力，金融支付的8億綁卡用戶、支付和云業(yè)務(wù)為主的其他業(yè)務(wù)同比增長121%的迅猛態(tài)勢將給騰訊估值帶來更多溢價。

安信國際證券則稱，看好騰訊短期手游，中期金融科技，長期泛娛樂及AI的戰(zhàn)略布局，將騰訊目標(biāo)價提高至545.60港元。