評(píng)論員文章

第一，適當(dāng)?shù)母呃视欣趯?shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。十九大之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將全面轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。在此階段，宏觀杠桿率穩(wěn)中趨降、市場(chǎng)化出清和處置僵尸企業(yè)等政策目標(biāo)，都需要基準(zhǔn)利率的常態(tài)化回升。換言之，過(guò)低的資金成本和基準(zhǔn)利率，既可能強(qiáng)化企業(yè)和居民部門(mén)加杠桿意愿，也可能給僵尸企業(yè)和地方融資平臺(tái)形成長(zhǎng)期低利率幻覺(jué)。

第二，今年通脹壓力可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管過(guò)去幾年我國(guó)物價(jià)水平長(zhǎng)期低迷，但通脹目標(biāo)仍是央行貨幣政策首要目標(biāo)。政府工作報(bào)告確立的今年CPI預(yù)期目標(biāo)是3%，2月份CPI同比漲幅已達(dá)到2.9%，雖然這其中有季節(jié)性因素，但仍然不能否認(rèn)今年可能面臨的全球通脹中樞上移、前期PPI高增對(duì)后期CPI的傳遞效應(yīng)、醫(yī)療等服務(wù)性消費(fèi)價(jià)格上漲壓力較大等通脹源頭。由此，通脹因素也可能助推央行上調(diào)基準(zhǔn)利率。

第三，企業(yè)盈利增長(zhǎng)能夠承受基準(zhǔn)利率上調(diào)的壓力。2017年以來(lái)，不同行業(yè)數(shù)據(jù)表明，企業(yè)盈利能力已顯著改善。以工業(yè)企業(yè)盈利狀況為例，2017年，工業(yè)企業(yè)盈利連續(xù)保持20%以上的同比增長(zhǎng)，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅也有所回升，但上升的幅度明顯低于利潤(rùn)增速。從以大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)公司的盈利數(shù)據(jù)看，利潤(rùn)上升是較為普遍的現(xiàn)象，能夠承受一定幅度的加息壓力，加之此前央行遲遲未上調(diào)基準(zhǔn)利率的最大擔(dān)憂——地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)因債務(wù)置換計(jì)劃和地方財(cái)政“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”等政策而得到有效管控，地方債務(wù)利息負(fù)擔(dān)明顯下降，具有承受基準(zhǔn)利率小幅上升的能力。

第四，全球貨幣政策同步收緊趨勢(shì)正在來(lái)臨。在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表政策的引導(dǎo)下，加拿大、英國(guó)已領(lǐng)先一步跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，墨西哥、巴西、俄羅斯早已進(jìn)入加息周期，韓國(guó)也進(jìn)入加息通道。近日，日本央行行長(zhǎng)明確表示，日本加息行動(dòng)不再取決于通脹水平是否達(dá)到2%的目標(biāo)，可見(jiàn)日本加息可能會(huì)早于預(yù)期。預(yù)計(jì)今年年末歐洲央行將完全退出QE政策，緊隨其后就是2019年二季度提高基準(zhǔn)利率。雖然中國(guó)貨幣政策的主要依據(jù)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)，但貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)仍是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。中國(guó)與全球貨幣政策分化將對(duì)中美利差與人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生直接影響，基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，同時(shí)順應(yīng)全球貨幣政策正常化大勢(shì)，可能是一個(gè)更好的選擇。

自2015年10月份以后，央行沒(méi)有對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行過(guò)調(diào)整，可能是基于三方面考量：一是利率市場(chǎng)化基本完成后，市場(chǎng)利率彈性增加，金融機(jī)構(gòu)調(diào)整存貸款實(shí)際利率的自主性更強(qiáng)；二是通過(guò)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)利率，更能實(shí)現(xiàn)資金市場(chǎng)和流動(dòng)性微調(diào)目標(biāo)，有助于更好地實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策；三是2015年-2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，不適合提高基準(zhǔn)利率，同時(shí)不可否認(rèn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也保持了足夠的韌性，降低基準(zhǔn)利率必要性并不十分迫切。

我國(guó)金融體系基準(zhǔn)利率仍然是存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)都是圍繞存貸款基準(zhǔn)利率給予一定幅度的上下浮動(dòng)。在前述國(guó)內(nèi)國(guó)際環(huán)境下，如果存貸款基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期保持不變，其負(fù)面影響或弊端將逐步顯現(xiàn)。

首先，存貸款基準(zhǔn)利率明顯偏離資金市場(chǎng)利率。過(guò)去一年多來(lái)，在穩(wěn)健中性貨幣政策和金融強(qiáng)監(jiān)管影響下，各種資金市場(chǎng)利率都出現(xiàn)了大幅攀升，以10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債為代表的長(zhǎng)期利率，先后都突破了4%和5%的關(guān)口，并持續(xù)保持在高位水平上，一年期銀行同業(yè)SHIBOR利率和銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率也都創(chuàng)下近年來(lái)新高，上升壓力猶在。從歷史數(shù)據(jù)看，2015年之前存款基準(zhǔn)利率與資金市場(chǎng)各類利率的波動(dòng)基本是同步的，但是在當(dāng)前各類資金市場(chǎng)利率常態(tài)化回升后，存款基準(zhǔn)利率水平卻嚴(yán)重脫離了整個(gè)資金市場(chǎng)環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整的必要性凸顯。

其次，存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整滯后，既不利于金融體系去杠桿，也不利于金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。具體來(lái)說(shuō)，至少有三方面弊端：第一，對(duì)于銀行存款（負(fù)債）業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，低基準(zhǔn)利率束縛了銀行表內(nèi)存款利率的調(diào)整，造成商業(yè)銀行長(zhǎng)期依賴于表外理財(cái)、通道業(yè)務(wù)來(lái)吸收存款，2017年下半年以來(lái)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)急劇擴(kuò)張，存款利率調(diào)整滯后是其中的主要因素。第二，對(duì)于銀行貸款業(yè)務(wù)而言，貸款基準(zhǔn)利率不能及時(shí)調(diào)整，將使得商業(yè)銀行無(wú)法基于當(dāng)前負(fù)債成本開(kāi)展長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)，貸款利率大范圍上浮將可能使有貸款意愿的實(shí)體企業(yè)擔(dān)心未來(lái)基準(zhǔn)利率上浮而減少需求，加大新增貸款者的長(zhǎng)期利息負(fù)擔(dān)。第三，不利于降低企業(yè)部門(mén)的杠桿率。利率調(diào)整滯后，既可能給僵尸企業(yè)、地方融資平臺(tái)造成長(zhǎng)期低利率的錯(cuò)覺(jué)，長(zhǎng)期占用稀缺信貸資源，同時(shí)還使得有提前還款意愿的企業(yè)推遲還貸，從兩方面增加企業(yè)部門(mén)去杠桿的難度。

2018年房地產(chǎn)調(diào)控的整體方向不會(huì)改變，但差異化調(diào)控、政策的微調(diào)將持續(xù)。然而，從實(shí)際情況看，商業(yè)銀行個(gè)人按揭貸款政策并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)中央多次強(qiáng)調(diào)的“支持居民自住購(gòu)房需求”的目標(biāo)，特別是首套房按揭貸款利率，不但沒(méi)有相應(yīng)的利率折扣，還出現(xiàn)了普遍的上浮，加大了自住購(gòu)房者的長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。造成這一與政策目標(biāo)相違背現(xiàn)象的根源在于：貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整滯后造成貸款基準(zhǔn)利率過(guò)低，商業(yè)銀行不得不對(duì)首套房（自住）購(gòu)房者也采取利率上浮策略，以維持自身財(cái)務(wù)可持續(xù)。換言之，如果貸款基準(zhǔn)利率能得到及時(shí)調(diào)整，即便短期內(nèi)貸款利率仍將上升，但商業(yè)銀行卻能給予自住購(gòu)房者一定的利率折扣，從而有利于緩解購(gòu)房者的長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)。對(duì)于整個(gè)金融體系而言，基準(zhǔn)利率調(diào)整仍然具有風(fēng)向標(biāo)意義。就目前而言，以下四方面內(nèi)外因素可能促使央行采取“上調(diào)基準(zhǔn)利率”的加息行動(dòng)。

第一，適當(dāng)?shù)母呃视欣趯?shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。十九大之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將全面轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。在此階段，宏觀杠桿率穩(wěn)中趨降、市場(chǎng)化出清和處置僵尸企業(yè)等政策目標(biāo)，都需要基準(zhǔn)利率的常態(tài)化回升。換言之，過(guò)低的資金成本和基準(zhǔn)利率，既可能強(qiáng)化企業(yè)和居民部門(mén)加杠桿意愿，也可能給僵尸企業(yè)和地方融資平臺(tái)形成長(zhǎng)期低利率幻覺(jué)。

第二，今年通脹壓力可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管過(guò)去幾年我國(guó)物價(jià)水平長(zhǎng)期低迷，但通脹目標(biāo)仍是央行貨幣政策首要目標(biāo)。政府工作報(bào)告確立的今年CPI預(yù)期目標(biāo)是3%，2月份CPI同比漲幅已達(dá)到2.9%，雖然這其中有季節(jié)性因素，但仍然不能否認(rèn)今年可能面臨的全球通脹中樞上移、前期PPI高增對(duì)后期CPI的傳遞效應(yīng)、醫(yī)療等服務(wù)性消費(fèi)價(jià)格上漲壓力較大等通脹源頭。由此，通脹因素也可能助推央行上調(diào)基準(zhǔn)利率。

第三，企業(yè)盈利增長(zhǎng)能夠承受基準(zhǔn)利率上調(diào)的壓力。2017年以來(lái)，不同行業(yè)數(shù)據(jù)表明，企業(yè)盈利能力已顯著改善。以工業(yè)企業(yè)盈利狀況為例，2017年，工業(yè)企業(yè)盈利連續(xù)保持20%以上的同比增長(zhǎng)，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅也有所回升，但上升的幅度明顯低于利潤(rùn)增速。從以大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的服務(wù)業(yè)公司的盈利數(shù)據(jù)看，利潤(rùn)上升是較為普遍的現(xiàn)象，能夠承受一定幅度的加息壓力，加之此前央行遲遲未上調(diào)基準(zhǔn)利率的最大擔(dān)憂——地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)因債務(wù)置換計(jì)劃和地方財(cái)政“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”等政策而得到有效管控，地方債務(wù)利息負(fù)擔(dān)明顯下降，具有承受基準(zhǔn)利率小幅上升的能力。

第四，全球貨幣政策同步收緊趨勢(shì)正在來(lái)臨。在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表政策的引導(dǎo)下，加拿大、英國(guó)已領(lǐng)先一步跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，墨西哥、巴西、俄羅斯早已進(jìn)入加息周期，韓國(guó)也進(jìn)入加息通道。近日，日本央行行長(zhǎng)明確表示，日本加息行動(dòng)不再取決于通脹水平是否達(dá)到2%的目標(biāo)，可見(jiàn)日本加息可能會(huì)早于預(yù)期。預(yù)計(jì)今年年末歐洲央行將完全退出QE政策，緊隨其后就是2019年二季度提高基準(zhǔn)利率。雖然中國(guó)貨幣政策的主要依據(jù)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)，但貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)仍是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。中國(guó)與全球貨幣政策分化將對(duì)中美利差與人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生直接影響，基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，同時(shí)順應(yīng)全球貨幣政策正常化大勢(shì)，可能是一個(gè)更好的選擇。

自2015年10月份以后，央行沒(méi)有對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行過(guò)調(diào)整，可能是基于三方面考量：一是利率市場(chǎng)化基本完成后，市場(chǎng)利率彈性增加，金融機(jī)構(gòu)調(diào)整存貸款實(shí)際利率的自主性更強(qiáng)；二是通過(guò)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)利率，更能實(shí)現(xiàn)資金市場(chǎng)和流動(dòng)性微調(diào)目標(biāo)，有助于更好地實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策；三是2015年-2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，不適合提高基準(zhǔn)利率，同時(shí)不可否認(rèn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也保持了足夠的韌性，降低基準(zhǔn)利率必要性并不十分迫切。

我國(guó)金融體系基準(zhǔn)利率仍然是存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)都是圍繞存貸款基準(zhǔn)利率給予一定幅度的上下浮動(dòng)。在前述國(guó)內(nèi)國(guó)際環(huán)境下，如果存貸款基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期保持不變，其負(fù)面影響或弊端將逐步顯現(xiàn)。

首先，存貸款基準(zhǔn)利率明顯偏離資金市場(chǎng)利率。過(guò)去一年多來(lái)，在穩(wěn)健中性貨幣政策和金融強(qiáng)監(jiān)管影響下，各種資金市場(chǎng)利率都出現(xiàn)了大幅攀升，以10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債為代表的長(zhǎng)期利率，先后都突破了4%和5%的關(guān)口，并持續(xù)保持在高位水平上，一年期銀行同業(yè)SHIBOR利率和銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率也都創(chuàng)下近年來(lái)新高，上升壓力猶在。從歷史數(shù)據(jù)看，2015年之前存款基準(zhǔn)利率與資金市場(chǎng)各類利率的波動(dòng)基本是同步的，但是在當(dāng)前各類資金市場(chǎng)利率常態(tài)化回升后，存款基準(zhǔn)利率水平卻嚴(yán)重脫離了整個(gè)資金市場(chǎng)環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整的必要性凸顯。

其次，存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整滯后，既不利于金融體系去杠桿，也不利于金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。具體來(lái)說(shuō)，至少有三方面弊端：第一，對(duì)于銀行存款（負(fù)債）業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，低基準(zhǔn)利率束縛了銀行表內(nèi)存款利率的調(diào)整，造成商業(yè)銀行長(zhǎng)期依賴于表外理財(cái)、通道業(yè)務(wù)來(lái)吸收存款，2017年下半年以來(lái)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)急劇擴(kuò)張，存款利率調(diào)整滯后是其中的主要因素。第二，對(duì)于銀行貸款業(yè)務(wù)而言，貸款基準(zhǔn)利率不能及時(shí)調(diào)整，將使得商業(yè)銀行無(wú)法基于當(dāng)前負(fù)債成本開(kāi)展長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)，貸款利率大范圍上浮將可能使有貸款意愿的實(shí)體企業(yè)擔(dān)心未來(lái)基準(zhǔn)利率上浮而減少需求，加大新增貸款者的長(zhǎng)期利息負(fù)擔(dān)。第三，不利于降低企業(yè)部門(mén)的杠桿率。利率調(diào)整滯后，既可能給僵尸企業(yè)、地方融資平臺(tái)造成長(zhǎng)期低利率的錯(cuò)覺(jué)，長(zhǎng)期占用稀缺信貸資源，同時(shí)還使得有提前還款意愿的企業(yè)推遲還貸，從兩方面增加企業(yè)部門(mén)去杠桿的難度。

2018年房地產(chǎn)調(diào)控的整體方向不會(huì)改變，但差異化調(diào)控、政策的微調(diào)將持續(xù)。然而，從實(shí)際情況看，商業(yè)銀行個(gè)人按揭貸款政策并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)中央多次強(qiáng)調(diào)的“支持居民自住購(gòu)房需求”的目標(biāo)，特別是首套房按揭貸款利率，不但沒(méi)有相應(yīng)的利率折扣，還出現(xiàn)了普遍的上浮，加大了自住購(gòu)房者的長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。造成這一與政策目標(biāo)相違背現(xiàn)象的根源在于：貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整滯后造成貸款基準(zhǔn)利率過(guò)低，商業(yè)銀行不得不對(duì)首套房（自住）購(gòu)房者也采取利率上浮策略，以維持自身財(cái)務(wù)可持續(xù)。換言之，如果貸款基準(zhǔn)利率能得到及時(shí)調(diào)整，即便短期內(nèi)貸款利率仍將上升，但商業(yè)銀行卻能給予自住購(gòu)房者一定的利率折扣，從而有利于緩解購(gòu)房者的長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)。