評論員文章

互金圈再次大地震。這次的震源，是位于杭州市紫霞街80號西溪谷國際商務中心G座，51信用卡(2051.HK)的總部。

10月21日，杭州警方在官方微博公告稱，對51信用卡有限公司委托外包催收公司涉嫌尋釁滋事等犯罪行為開展調查。

當日，這家于2018年7月上市的科技金融獨角獸，股價直線下挫。截至收盤，51信用卡報收1.77港元/股，跌幅達到34.69%，創下歷史新低。

事實上，游走在監管邊緣的51信用卡，一路走來的種種選擇，早已為如今的困局埋下了隱患。眼下的地震，或許只是遲到的剎車。

劍走偏鋒

“摒棄銀行，每個人都有更好的交易。”這是全球第一家P2P網貸平臺Zopa的口號。

51信用卡董事長孫海濤對此顯然有不同的理解，他創立的51信用卡并沒有“摒棄銀行”，而是和銀行形成了同盟，充分利用了銀行的信用卡客戶，從信用卡管理需求切入，通過“曲線”實現他的P2P王國。

他的這種劍走偏鋒的思想，可能來源于早年創業經歷。

2007年，年僅28歲的孫海濤創立了房途網，這已經是他第三次創業。在房途網，他憑借之前創業積累的三維地圖實景技術，試圖通過讓購房者和租房者直接在三維地圖上找到房東或經紀人，從而擺脫房地產公司的中介，讓個人與個人直接交易。由于房地產中介公司已經形成了強大的利益集團，這種另類的P2P嘗試并未取得成功，但P2P已經在孫海濤心中埋下種子。他最終將業務交給團隊，自己選擇另起爐灶。

2012年，孫海濤拉著創始團隊閉關一個月，開發出了51信用卡。在金融領域，最大的利益集團無疑是銀行，與銀行合作而不是競爭，51信用卡在推廣時受到的阻力更小，在業務上更多承接的也是銀行不愿意做的高風險業務。

但正是這種劍走偏鋒，為51信用卡今日的困局埋下了隱患。

51信用卡起家時的主要業務并非是P2P，而是信用卡科技服務費。這項業務占據公司2015年營業收入的一半。

具體而言，信用卡科技服務費主要包括兩部分的業務。其一是申請人通過51信用卡辦理銀行信用卡，51信用卡向銀行收取渠道費;其二是51信用卡利用沉淀的客戶消費數據，為銀行提供信用、風險等各類分析服務，由此獲得51信用卡與銀行的聯名信用卡分成。

在這兩類業務的推動下，51信用卡的信用卡科技服務費收入從2015年的4501萬元增長到2018年的2.56億元，幾乎每年都有翻倍增長。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

但這種速度并不能讓公司滿意。光靠2.56億元的信用卡科技服務費，顯然撐不起51信用卡這個“互金獨角獸”的體量。信貸服務(即P2P業務)是必經之路。

根據招股書披露，公司信貸服務的借款客戶包括兩類，一類是已經持有信用卡的客戶，但是他們有更“即時”的金融需求。另一類客戶是非信用卡持卡客戶。第一類客戶雖然持有信用卡，但在資金周轉不暢時，需要通過向第三方借款來保證信用卡不發生逾期;第二類客戶則缺乏信貸基礎數據。這兩種客戶對銀行來說質量較差，這也是P2P的通病。

不過，51信用卡還是把P2P業務作為2018年上市時最大賣點，以證明其信用卡生態強大的變現能力。公司的招股書中指出：“2017年，面向信用卡持卡人的貸款有74.1%來自公司的信用卡管理用戶，信用卡管理平臺的借款人數占平均月活用戶的比例從2015年的0.9%快速上升到2017年的10.2%，證明了公司將信用卡管理用戶轉化為借款人的強大能力。”

2015年，51信用卡信貸服務收入僅為1675萬元，2018年增長到20.5億元，三年增長近136倍，占營收的比例也從不到20%增長到70%以上，這種成長速度甚至超出了孫海濤的預期。

掙扎

轉折點就發生在2019年。51信用卡2019年上半年信貸撮合及服務費收入8億元，同比下滑13.9%，在營收中的占比從去年同期的73.2%驟降至57.4%。

51信用卡在半年報中指出：“我們在2019年上半年采取審慎增長的策略，實施更加嚴格及穩健的風控措施。”這樣的“審慎”也許還是來的太晚。2018年，各地就開始對互聯網金融風險開始專項整治，要求P2P平臺落實“三降”(即出借人人數、業務規模、借款人人數下降)。

51信用卡的“審慎”策略并不是降低貸款撮合總量?？梢钥吹?，51信用卡2019年上半年針對信用卡和非信用卡持有人的貸款撮合量分別為120.9億元和17.4億元，相比去年同期分別增長4.77%和20.3%。

事實上，51信用卡試圖通過降低信貸的筆均借款規模和筆均期限來控制風險。針對信用卡持卡人的貸款筆均規模從去年同期的1.54萬元降至1.08萬元，筆均期限從去年同期的14.5個月降至10.8個月。但對風險更高的非信用卡持有人借款，51信用卡卻更加“放任”，貸款筆均規模和筆均期限不降反升。

數據來源：公司公告，界面新聞研究部

不過，由于非信用卡持有人貸款規模占比較小，公司2019年上半年總體信貸的筆均借款規模和筆均期限還是下降的。這最終導致了公司上半年信貸服務收入的下滑。對此，一位互金從業人員告訴記者：“一般來說，單筆貸款規模越大和貸款期限越長，對借款人的吸引力越大，公司可以收取更高的服務費。”

在信貸服務收入下降的同時，51信用卡的另一項業務介紹服務費卻增長迅猛，但這可能也是公司無奈的選擇。

介紹服務費本質是51信用卡對其他互金平臺的渠道費，公司利用自身的流量將一部分客戶導給外部的線上借貸平臺。2019年上半年，51信用卡介紹服務費收入接近2億元，同比大增134.5%。也就是說，很多貸款業務其實公司已經不敢接了，不得不將其轉給外部P2P平臺。51信用卡在半年報中提到，2019年6月，公司賦能其他金融機構向公司客戶提供的信貸規模已經超過自身P2P平臺。

這說明51信用卡自身P2P平臺的發展受到了很大限制，一方面是因為政策監管，另一方面可能源自公司P2P業務粗放發展帶來的損失。

51信用卡2018年貸款利息收入為8837萬元，支付給信托優先級持有人的利息開支(相當于資金成本)為4464萬元，預期信用損失為5165萬元，兩者相加已經高于公司貸款利息收入，相比2017年明顯惡化，這顯然是很難持續的。

數據來源：公司公告，界面新聞研究部

節流換來的利潤增長

盡管51信用卡已經面臨諸多問題，但這家公司2019上半年經調整純利還是達到3.08億元，奇跡般的同比增長12.9%。

節流在其中做了最大貢獻。半年報顯示，51信用卡在營收增長9.8%的同時，銷售費用、管理費用、研發費用分別同比下滑9.8%、30%、30.7%，顯得很反常。

如果不是遇到了嚴重問題，很少有公司會這么做。

如今，隨著51信用卡被查，孫海濤離他的夢想越來越遠。如果51信用卡最初不涉足P2P業務，甚至如果P2P業務能夠早點剎車，51信用卡可能成為一個為用戶提供信用卡管理服務的金融科技公司。但歷史沒有如果。