自2019年末A股分拆上市新規(guī)落地至今，分拆上市熱度逐年升溫。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，分拆上市新規(guī)實施三年以來，A股市場已有80多家公司發(fā)布分拆上市相關(guān)公告，累計已有21家A股公司分拆的子公司成功上市。

今年以來，A股市場分拆上市熱潮持續(xù)，年內(nèi)已有十余家公司發(fā)布分拆上市相關(guān)公告，國企成為“A拆A”的主力軍。

(相關(guān)資料圖)

分拆上市形式多種多樣，包括“A拆A”、“A拆H”等，近年流行的拆分方式是控股型分拆，有95%分拆案例均是該方式。最近一期A股分拆上市是去年12月底“安防茅”海康威視（002415.SZ）分拆子公司螢石網(wǎng)絡(luò)（688475.SH）上市科創(chuàng)板。

從近幾年“A拆A”終止案例來看，同業(yè)競爭、業(yè)務(wù)獨立性、財務(wù)獨立性等是監(jiān)管審核的重點方面，比亞迪（002594.SZ）分拆比亞迪半導(dǎo)體上市多次碰壁，主要就是因為子公司業(yè)務(wù)獨立性未能通過審核。

73家A股公司正在推進“A拆A”

2019年證監(jiān)會頒布分拆新規(guī)之前，分拆上市以三種形式為主：參股型分拆、剝離退出型分拆和重組型分拆。自分拆新規(guī)實施的三年多以來，上市公司主要實施的分拆上市模式為控股型分拆，即上市母公司的控股子公司直接分拆上市的一種方式，且95%以上是直接控股，并不是所謂把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完全割離。

新規(guī)落地以來，截至今年3月底，A股已經(jīng)有21家真正意義上A拆A成功分拆上市的案例。如長春高新（000661.SZ）分拆百克生物（688726.SH）、海康威視分拆螢石網(wǎng)絡(luò)、廈門鎢業(yè)（600549.SH）分拆廈鎢新能（688788.SH）等案例，都是國企分拆控股子公司上市的典型案例。

數(shù)據(jù)顯示，截止4月9日，剔除終止分拆的案例后，有73家A股上市公司正推進分拆上市其中超過五成來自國企，包括中央國有企業(yè)14家、地方國有企業(yè)23家。行業(yè)分布方面，母子公司屬于高端制造、醫(yī)藥制造、TMT行業(yè)比較多，這也與A拆A目前更多去創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板這一種現(xiàn)象有所呼應(yīng)。

國企為何熱衷“A拆A”？華民投總裁崔斌4月18 日在“首屆中國上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展暨分拆上市高峰論壇”上表示，分拆上市可以滿足國企改革的資產(chǎn)重組需求，助力國企上市公司的估值重塑。

他認為，2022年是國企改革三年行動的收官之年，為優(yōu)化國企治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，國資委發(fā)布的提高央企控股上市公司質(zhì)量方案提出，支持有利于理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，突出主業(yè)優(yōu)勢，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，促進價值實現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市，分拆上市成為國企上市公司優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)價值的重要路徑。對于多主業(yè)經(jīng)營的上市公司而言，資本市場給予的估值并不能完全反映其中某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的價值，此時將這一領(lǐng)域業(yè)務(wù)獨立分拆上市，能夠更加清晰、完整地向市場投資者展現(xiàn)其業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展情況，有利于公司該領(lǐng)域業(yè)務(wù)獲得更高的估值溢價，實現(xiàn)資產(chǎn)的價值重估。

母公司分拆子公司的內(nèi)部收益率如何？根據(jù)目前已經(jīng)完成分拆上市的21家企業(yè)情況，分拆后母子公司股價表現(xiàn)有所分化，整體收益率仍較好，IRR可以達到55%。子公司在分拆上市完成的初期多數(shù)上漲，例如廣電運通（002152.SZ）、江蘇國泰（002091.SZ）、廈門鎢業(yè)（600549.SH）、長春高新（000661.SZ）、銅陵有色（000630.SH）、海康威視等13家國有企業(yè)上市首日平均漲幅達92.8%。其中，廈門鎢業(yè)、長春高新等4家的子公司漲幅均超100%，最高接近400%。

母公司的股價幾乎都在子公司分拆上市完成前就出現(xiàn)了明顯的上漲，股價表現(xiàn)跑贏所屬行業(yè)。但隨著時間的推移，利好逐步消化，截至目前，有38%的母公司股價保持累計上漲態(tài)勢，另外62%的母公司股價出現(xiàn)回落。

以海康威視分拆螢石網(wǎng)絡(luò)為例，后者上市至今，海康威視股價累計上漲25.73%，區(qū)間最高漲幅超過35%，上周以來，海康威視股價回調(diào)較為明顯。

值得注意的是，海康威視目前正在籌備“二胎上市”。今年3月下旬，海康威視司所屬子公司杭州海康機器人股份有限公司（海康機器人）的創(chuàng)業(yè)板IPO申請深交所受理，海康機器人的前身是2014年成立的海康威視機器視覺業(yè)務(wù)中心，后相繼發(fā)布多款自研機器人產(chǎn)品。

同業(yè)競爭、業(yè)務(wù)與財務(wù)獨立性是分拆關(guān)鍵

分拆作為資產(chǎn)重組的重要手段，能夠幫助公司在經(jīng)營上做減法，促進資源有效整合。子公司實現(xiàn)上市后的的獨立性、投融資能力、市場競爭力和發(fā)展創(chuàng)新能力等都將得到進一步提升，也有助于提升整體盈利水平。

當(dāng)子公司和母公司分別處于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游時，伴隨著市場規(guī)模的發(fā)展和商業(yè)模式的成熟，產(chǎn)業(yè)間垂直分離可能是經(jīng)營的一種優(yōu)化

但在子公司完全“長大”之前，其與母公司的產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，使得子公司的業(yè)務(wù)與財務(wù)獨立性不夠明確，從分拆終止案例來看，監(jiān)管層審核重點集中于同業(yè)競爭、業(yè)務(wù)重組、業(yè)務(wù)獨立性、遠期經(jīng)營業(yè)績等等。

以比亞迪分拆比亞迪半導(dǎo)體為例。從2021年6月比亞迪半導(dǎo)體IPO首次獲得深交所受理至今，已累計三次沖刺上市未果。按照分拆上市審核規(guī)定，子公司需保持財務(wù)獨立性，以防止關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生利益輸送。但比亞迪半導(dǎo)體的最大客戶是母公司比亞迪，比亞迪半導(dǎo)體與比亞迪集團的關(guān)聯(lián)交易占其營業(yè)收入的50%以上，如何解決財務(wù)的獨立性成為比亞迪半導(dǎo)體能否分拆上市成功的關(guān)鍵。

盡管三次闖關(guān)失敗，王傳福在比亞迪2022年業(yè)績會上表示，比亞迪半導(dǎo)體上市計劃不變，只是進程上有一些調(diào)整。集團業(yè)務(wù)的快速在成長，需求巨大，讓半導(dǎo)體銷售給本集團的比例很大，獨立性也就變?nèi)趿恕?/p>

再看一個分拆終止案例，2021年6月末，樂普醫(yī)療（300003.SZ）分拆樂普診斷宣告終止。根據(jù)財報，樂普醫(yī)療主要從事體外診斷試劑和儀器的研發(fā)、銷售和生產(chǎn)，樂普診斷主營業(yè)務(wù)為冠狀動脈介入和先心病介入醫(yī)療器械的研發(fā)生產(chǎn)銷售。

監(jiān)管審核樂普醫(yī)療分拆的重點在于同業(yè)競爭和業(yè)務(wù)獨立性，即母公司與子公司業(yè)務(wù)之間關(guān)系是否為上下游且存在業(yè)務(wù)協(xié)同性。同時樂普醫(yī)療及其控制的主體是樂普診斷的第一大客戶，母公司與子公司的采購渠道獨立性，以及供應(yīng)商是否重合等都是監(jiān)管審核的重點。最終，樂普診斷因為同業(yè)競爭和經(jīng)營業(yè)績2大主要因素，未完成分拆上市。