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長(zhǎng)期投資和短期投資，賺的其實(shí)是不同的錢。

長(zhǎng)期以來(lái)，資本市場(chǎng)發(fā)揮著經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用，A股“股王”也成為一個(gè)時(shí)代經(jīng)濟(jì)特征的“標(biāo)志”。

(資料圖)

2019年以前A股股王一直由宇宙行工商銀行占據(jù)，代表了“銀地保”時(shí)代的輝煌。2020年開始的“消費(fèi)升級(jí)”浪潮讓白酒一哥貴州茅臺(tái)首次超越宇宙行登頂A股股王。

時(shí)間撥回到現(xiàn)在，4月17日，代表著“數(shù)字科技”力量的中國(guó)移動(dòng)正式超越貴州茅臺(tái)成為新的A股股王。中國(guó)移動(dòng)完成對(duì)貴州茅臺(tái)股王位置的取代，似乎代表了更具科技含量的“數(shù)字科技”時(shí)代對(duì)一直被外界詬病的“醬香科技”時(shí)代的更迭。

今年以來(lái)以ChatGPT、AI為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)席卷了整個(gè)資本市場(chǎng)，而貴州茅臺(tái)為代表的白酒消費(fèi)股卻持續(xù)低迷了兩年多。前段時(shí)間糖酒會(huì)傳來(lái)的看空白酒的言論更是讓白酒股行情劇烈下跌，大幅跑輸大盤指數(shù)，被認(rèn)為“越陳越香”的白酒似乎開始變得有點(diǎn)過(guò)氣。

說(shuō)起白酒，就不得不提到被稱為“世界第三大酒莊”的易方達(dá)基金，其中的靈魂人物又以被稱為“坤坤”的基金經(jīng)理張坤為代表。

張坤2012年9月首次接手代表作易方達(dá)中小盤（現(xiàn)為易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選），2013年二季度便將貴州茅臺(tái)納入其第二大重倉(cāng)股，至此便開啟了長(zhǎng)達(dá)10年與白酒股的陪伴。隨著2020年茅臺(tái)登頂A股股王，張坤也在公募基金界完成“出圈”，憑借8年年化超20%的收益位列所有公募基金基金經(jīng)理前列，成為千億頂流級(jí)別的基金經(jīng)理。

隨著現(xiàn)如今貴州茅臺(tái)丟掉A股股王寶座，張坤的基金產(chǎn)品凈值也遭遇了不小的回撤，關(guān)于白酒與張坤的爭(zhēng)議也越來(lái)越多。

而最新披露的基金一季報(bào)顯示，張坤對(duì)于白酒的倉(cāng)位卻“不降反升”，還時(shí)隔三個(gè)季度再次將貴州茅臺(tái)提升為第一大重倉(cāng)股。

張坤為何依然堅(jiān)持看好白酒股？白酒股真的已經(jīng)在這個(gè)數(shù)字科技的時(shí)代過(guò)氣了嗎？

短期悲觀的事，長(zhǎng)期未必

白酒行業(yè)最近有點(diǎn)不太平，先是4月8日周末白酒行業(yè)盛會(huì)糖酒會(huì)前夕，有行業(yè)專家發(fā)表了對(duì)白酒行業(yè)未來(lái)比較悲觀的看法，引發(fā)白酒板塊的集體回調(diào)。

該觀點(diǎn)認(rèn)為2023年將是白酒行業(yè)的分水嶺，白酒行業(yè)將長(zhǎng)期進(jìn)入銷量負(fù)增長(zhǎng)，收入低增長(zhǎng)甚至不增長(zhǎng)，利潤(rùn)低增長(zhǎng)的內(nèi)卷時(shí)代，并且可能才剛剛開始。

然后4月11日發(fā)布的3月份物價(jià)數(shù)據(jù)，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）低于預(yù)期，引發(fā)了外界關(guān)于“通縮”的擔(dān)憂，為白酒消費(fèi)復(fù)蘇蒙上了一層陰影。

4月17日代表著“數(shù)字科技”的中國(guó)移動(dòng)盤中總市值超越占據(jù)A股市值第一近三年的貴州茅臺(tái)，登頂A股股王，被不少外界視為時(shí)代的更迭，白酒投資似乎有了一種過(guò)氣的感覺。

回?cái)?shù)近年來(lái)，白酒投資的標(biāo)志性人物當(dāng)屬易方達(dá)基金的千億頂流基金經(jīng)理張坤，在剛剛披露的4月21日易方達(dá)基金一季報(bào)中，張坤“一如既往”維持對(duì)白酒股的重倉(cāng)持有。

其執(zhí)掌時(shí)間最早的代表作易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合前十大重倉(cāng)股中有四只白酒股，總倉(cāng)位由年末的36.65%上升到一季度38.72%，分別為貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖和洋河股份。規(guī)模達(dá)到570億的易方達(dá)藍(lán)籌精選同樣重倉(cāng)持有這四只白酒股，持倉(cāng)由年末37.27%上升到一季度39.28%。兩只基金產(chǎn)品對(duì)白酒的持倉(cāng)均有不同程度的提升，其中，規(guī)模最大的易方達(dá)藍(lán)籌還再次將貴州茅臺(tái)提升到第一大重倉(cāng)股。

張坤再次將貴州茅臺(tái)提升為第一大重倉(cāng)股

圖表來(lái)源：天天基金網(wǎng)

此前張坤對(duì)于白酒的重倉(cāng)投資已經(jīng)持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間，《巴倫周刊》中文版回顧了張坤對(duì)于白酒股的持倉(cāng)歷史。2012年9月，張坤首次接手易方達(dá)中小盤（現(xiàn)為易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選），第二年2013年二季度便將貴州茅臺(tái)納入第二大重倉(cāng)股。

可能是覺得不過(guò)癮，又因?yàn)閱蝹€(gè)個(gè)股持倉(cāng)比例的限制，2014年一季度五糧液出現(xiàn)在十大重倉(cāng)股之列，2015年半年報(bào)又新增了瀘州老窖，且對(duì)三只白酒股的倉(cāng)位越來(lái)越重，幾乎接近10%的上限。

2020年三季度，第四只白酒股洋河股份出現(xiàn)在張坤的前十大重倉(cāng)股中，至此，這四只張坤的白酒愛股便一直長(zhǎng)期穩(wěn)居至現(xiàn)在。

此前在長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間里，無(wú)論白酒發(fā)生過(guò)無(wú)數(shù)次類似的利空事件，張坤似乎都巋然不動(dòng)，這與他長(zhǎng)期投資的投資理念有關(guān)。在當(dāng)前白酒行業(yè)眾多利空因素下，張坤為什么依然堅(jiān)定持有白酒股？

張坤曾經(jīng)說(shuō)過(guò)這樣一句話：“一個(gè)事情發(fā)生，如果三年后回頭看不重要，那它在這個(gè)時(shí)間也不重要。”也就是說(shuō)很多看似當(dāng)下很令人悲觀的事情，拉長(zhǎng)了看其實(shí)并沒有什么大不了，則不用去理會(huì)它。

在A股市場(chǎng)上相比短期投資而言，長(zhǎng)期投資是一件枯燥乏味且顯笨拙的方法，很多人都更愿意關(guān)注短期邊際信息，這個(gè)季度業(yè)績(jī)?cè)趺礃樱@一年行業(yè)有沒有貝塔、有沒有主題拉動(dòng)，這些短期的東西看起來(lái)更加刺激。

而張坤卻選擇了一條長(zhǎng)期投資的“笨路”，他說(shuō)過(guò)：我的出發(fā)點(diǎn)是希望能跟這個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期走下去，我在買一個(gè)企業(yè)的時(shí)候，至少是以3到5年的視角去看它。

他認(rèn)為投資是一個(gè)沒有期限的比賽，講究持續(xù)力，而不是爆發(fā)力，評(píng)價(jià)一個(gè)投資人至少需要10年的維度，才能平滑掉風(fēng)格、周期和運(yùn)氣等方面的影響，因此他還打趣道，相比國(guó)際上不少有30年、甚至50年記錄的杰出投資人來(lái)說(shuō)，他還有太多需要學(xué)習(xí)和積累的。

他在最新的一季報(bào)中談到了長(zhǎng)期投資積累的意義：“如果只是針對(duì)某一次投資，積累的重要性并不顯著，但如果將投資貫穿一生，并將長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)作為終極目標(biāo)，可積累性就是這一目標(biāo)的最重要保障，選擇一條可積累的“很長(zhǎng)的坡”并在坡上“滾雪球”很重要。

長(zhǎng)期投資和短期投資賺的其實(shí)是不同的錢，張坤認(rèn)為在較短的時(shí)間區(qū)間，估值變化是股價(jià)的主要決定因素，但持有期限越長(zhǎng)，估值顯示出的作用就會(huì)越小，企業(yè)本身的價(jià)值積累就會(huì)顯得越重要，最后高估部分會(huì)在整個(gè)過(guò)程當(dāng)中平攤掉。

如何堅(jiān)信長(zhǎng)期正確的選擇

長(zhǎng)期投資說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)卻非常難，市場(chǎng)很容易低估重倉(cāng)持有一個(gè)公司的難度。如果沒有重倉(cāng)長(zhǎng)期持有，說(shuō)明對(duì)這個(gè)事物的理解程度還沒到那個(gè)份上。”

那么在當(dāng)前低迷的白酒股行情中，如何確定重倉(cāng)持有白酒是一個(gè)正確的堅(jiān)持呢？這要說(shuō)起張坤的選股方法。

相比較傳統(tǒng)的分析公司從跟蹤行業(yè)需求數(shù)據(jù)開始，張坤卻更加重視供給的作用。他說(shuō)：“大家很看重需求的變化，因?yàn)檫@個(gè)很閃耀，但對(duì)于供給的變化沒有那么關(guān)心，但我認(rèn)為，一個(gè)行業(yè)供給側(cè)的變化，很大程度上才決定了企業(yè)能賺多少錢。”

他進(jìn)一步解釋了供給端如何決定是不是一家好公司：看全球市值排名，有些規(guī)模并不那么大的行業(yè)產(chǎn)生了大市值的公司，而有些規(guī)模更大的行業(yè)卻沒有。行業(yè)始終保持有序的競(jìng)爭(zhēng)格局，龍頭企業(yè)始終維持高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘從而讓新進(jìn)入者望而卻步是其中很關(guān)鍵的要素。反之亦然，競(jìng)爭(zhēng)壁壘被攻破通常會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)率下降，這是投資者遭受永久性損失的重要原因。

貴州茅臺(tái)為代表的白酒股正是符合張坤認(rèn)可的供給端特征，白酒行業(yè)由于賦予很多情感因素在內(nèi)，使得行業(yè)里存在的酒企基本是有著各種各樣“歷史”的企業(yè)，這一歷史感情因素便是白酒行業(yè)的壁壘，而新進(jìn)入者則很難攻破這一壁壘，這也是很少在白酒行業(yè)看到新品牌的原因，因此行業(yè)處于相對(duì)有序的供給競(jìng)爭(zhēng)格局。

他特別提示了行業(yè)需求非常旺盛并不能說(shuō)明這會(huì)是一筆成功的投資，當(dāng)投資人對(duì)未來(lái)非常樂觀時(shí)，行業(yè)的參與者也會(huì)更加樂觀，這時(shí)往往會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行更大的投資，可能產(chǎn)生雖然需求快速增長(zhǎng)，但供給增長(zhǎng)更快的局面，這也是過(guò)去很多需求增長(zhǎng)十倍，甚至幾十倍的行業(yè)并沒有給投資者帶來(lái)可觀回報(bào)的最重要原因。

這就是價(jià)值投資常說(shuō)的為什么要投有“護(hù)城河”的企業(yè)的原因，那么張坤如何理解“護(hù)城河”的概念呢？

他曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)形象的描述：什么叫強(qiáng)的企業(yè)？簡(jiǎn)單說(shuō)，就是你敢跟你的客戶說(shuō)不，我不跟你做生意了。買一個(gè)公司，一定要看在談判過(guò)程當(dāng)中，誰(shuí)是敢掀桌子的那邊，誰(shuí)更不依賴誰(shuí)，誰(shuí)更難找到替代者。而茅臺(tái)就是這樣一個(gè)敢于跟客戶說(shuō)不的企業(yè)，1499元的飛天茅臺(tái)不是誰(shuí)都能買到的，而在高端宴請(qǐng)上面，又沒有任何白酒能平替茅臺(tái)。

同時(shí)他說(shuō)做投資，一定要買那種很賺錢，但讓人無(wú)奈無(wú)法去分一杯羹的公司。貴州茅臺(tái)便是張坤眼中這樣的公司，所有人都知道茅臺(tái)（成本）50元一瓶的酒，出廠價(jià)969元，賺錢嗎？賺，羨慕嗎？羨慕，你去復(fù)制一下試試？你都無(wú)處著手，張坤說(shuō)這就是護(hù)城河最樸素的概念。

4月16日貴州茅臺(tái)公布的一季報(bào)也說(shuō)明了這個(gè)問題，盡管遭遇眾多利空，茅臺(tái)一季度業(yè)績(jī)依然非常穩(wěn)健，營(yíng)收取得18%的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)取得19%的增長(zhǎng)。

所以張坤對(duì)于一些短期的需求周期變化并不“關(guān)心”，很多分析師會(huì)研究白酒的消費(fèi)周期、庫(kù)存周期等，張坤卻并不在意，他只會(huì)在意能從A點(diǎn)到B點(diǎn)即可，而至于中間是曲線上升還是螺旋上升，則不是張坤關(guān)心的重點(diǎn)。

白酒行業(yè)當(dāng)前面臨的各種各樣利空消息，在張坤看來(lái)顯然是短期的需求周期變化，所以他并不關(guān)心，也不會(huì)因此進(jìn)行白酒倉(cāng)位的調(diào)整。

當(dāng)然張坤并不是一點(diǎn)都不關(guān)心需求，長(zhǎng)期需求的方向還是至關(guān)重要的，他總結(jié)到：我只要確定供給側(cè)永遠(yuǎn)是這幾個(gè)玩家在，需求側(cè)只是一個(gè)周期的波動(dòng)，長(zhǎng)期仍然是波動(dòng)向上的，而不是一個(gè)結(jié)構(gòu)性向下的變化，就行了。

白酒行業(yè)雖然總量并不是一個(gè)長(zhǎng)期擴(kuò)容的方向，但上市酒企為代表的名優(yōu)酒企面對(duì)的長(zhǎng)期需求是消費(fèi)升級(jí)的長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)以及市場(chǎng)占有率的長(zhǎng)期提升邏輯，從這個(gè)角度來(lái)看，白酒依然能夠保持增長(zhǎng)，顯然還未過(guò)氣。

其實(shí)對(duì)于短期的周期變化，張坤直言不是他的能力圈：周期判斷不是我擅長(zhǎng)的事情，如果我確定了這個(gè)股票的長(zhǎng)期邏輯沒錯(cuò)，它應(yīng)該是一輪一輪波動(dòng)起來(lái)創(chuàng)新高的，如果一輪一輪波動(dòng)下來(lái)沒有創(chuàng)新高，那說(shuō)明我的判斷是有問題的。

長(zhǎng)期邏輯正是張坤一直強(qiáng)調(diào)的供給側(cè)護(hù)城河的概念，通過(guò)這樣的判斷選出一個(gè)長(zhǎng)期投資的正確方向，而白酒正是其中之一。

是否做好長(zhǎng)期投資的準(zhǔn)備

張坤的長(zhǎng)期投資邏輯雖然比較自洽，同時(shí)也符合傳統(tǒng)巴菲特式價(jià)值投資的核心要義：長(zhǎng)期持有、護(hù)城河等，然而長(zhǎng)期投資真正實(shí)踐起來(lái)卻并不是一件容易的事。除了要有正確的方向，還需要面對(duì)具體復(fù)雜的市場(chǎng)細(xì)節(jié)。

首先面臨買入時(shí)以什么樣的價(jià)格買入的問題，如果估值太貴，大概率堅(jiān)持幾年卻又回到原點(diǎn)，均值回歸會(huì)扼殺掉投資成果，同時(shí)高估值介入，如果一旦看錯(cuò)，將面臨巨大的殺估值損失。

張坤說(shuō)過(guò)他2016年之前沒買過(guò)40倍PE以上的公司。有人問他如果他沒有在40倍PE的時(shí)候看懂一家好公司，而是在70倍PE的時(shí)候才看到，會(huì)怎么辦？張坤說(shuō)他可能會(huì)等一下，等它稍微緩一緩，或者說(shuō)，壓根兒就錯(cuò)過(guò)了。

《巴倫周刊》中文版從張坤歷次的基金報(bào)告中發(fā)現(xiàn)，張坤出手買入時(shí)，要么是遇到疫情這樣的短期利空對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)提供了很好的介入機(jī)會(huì)，要么就是在短期行業(yè)遇到不利情形時(shí)以較低的估值介入，均沒有在很貴的時(shí)候買入，這對(duì)于基金投資者同樣適用。

其次，長(zhǎng)期投資就要面臨持有的好公司估值非常高時(shí)要不要賣出的問題，對(duì)此張坤的回答是不會(huì)，所謂的“高拋低吸”做法，會(huì)很耗費(fèi)精力，也未必會(huì)有好的結(jié)果，萬(wàn)一做錯(cuò)了，又漲上去，還需做負(fù)價(jià)差買回來(lái)，所以張坤基本很少“高拋”，那么則避免不了很多較大的“回撤”。

長(zhǎng)期投資非常難的是在行情大幅波動(dòng)中，人們面對(duì)損失和利得的感受，這兩年整體行情的低迷，張坤在基金報(bào)告中也時(shí)常總結(jié)，并且給投資人做心理按摩。

在2022年一季度市場(chǎng)大跌時(shí)，張坤在基金季報(bào)中袒露基金凈值的大跌讓他也感到焦慮，他總結(jié)到焦慮不僅來(lái)自已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的下跌，更來(lái)自對(duì)未來(lái)繼續(xù)下跌的擔(dān)憂，因?yàn)榇竽X天生就會(huì)感知趨勢(shì)，預(yù)期好事和壞事的感覺，往往要比實(shí)際經(jīng)歷它們更為強(qiáng)烈。

他自己面對(duì)下跌的方法是，讓自己冷靜下來(lái)，然后問自己幾個(gè)問題：1、我的恐懼是來(lái)自于股價(jià)下跌還是基本面發(fā)生了負(fù)面變化？2、最初的投資理由不存在了嗎？3、股價(jià)更低了，作為長(zhǎng)期的凈買入者，我不應(yīng)該更高興才對(duì)嗎？讓理性戰(zhàn)勝感性。

最后，長(zhǎng)期投資最難的一點(diǎn)就是耐心，這兩年白酒股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間的低迷會(huì)不斷考驗(yàn)投資者是否能有足夠的耐心堅(jiān)持，這一點(diǎn)尤其在看不清未來(lái)的時(shí)候更加難得。

曾經(jīng)有人說(shuō)張坤是國(guó)內(nèi)最像巴菲特的基金經(jīng)理，張坤的長(zhǎng)期投資主義也不是一天形成的，他說(shuō)剛管基金的時(shí)候，對(duì)短期的東西還看得比現(xiàn)在多，隨著做投資的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)更長(zhǎng)期的東西更關(guān)注，因?yàn)橹挥羞@樣，才容易跟市場(chǎng)產(chǎn)生分歧。

而他的這種理念確實(shí)又跟巴菲特密不可分，有人問他讀過(guò)的書里面最推薦哪本？他非常肯定的說(shuō)是伯克希爾的年報(bào)，他還經(jīng)常開玩笑說(shuō)這就是投資界的《九陽(yáng)神功》，武功秘籍很多人都不讀，太可惜了，他讀了至少有五遍。

張坤的性格與長(zhǎng)期投資也比較契合，他評(píng)價(jià)自己是比較專注的人，基本上就對(duì)投資這一件事感興趣，平時(shí)除了很少事務(wù)性的事情，基本50%時(shí)間在讀書，50%時(shí)間在看年報(bào)。他平時(shí)經(jīng)常穿一件白襯衫、戴個(gè)框架眼鏡，神情坐姿像個(gè)樸實(shí)的程序員。

既然選擇了長(zhǎng)期投資，路途終究不會(huì)平坦，由于市場(chǎng)行情的持續(xù)低迷，張坤與大部分基金經(jīng)理一樣面臨著巨大的回撤。

截止目前，張坤最主要的兩個(gè)產(chǎn)品易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合和易方達(dá)藍(lán)籌精選混合自2021年年初最高點(diǎn)兩年多時(shí)間分別回撤了34.4%和40%，不可謂不慘烈，而他在從業(yè)的10年里，年化回報(bào)也縮水到15.23%，但在如此長(zhǎng)的時(shí)間維度里，仍然是非常出色的回報(bào)，累計(jì)凈值從1.4，增長(zhǎng)到截止目前的7.6。

張坤接手易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合以來(lái)累計(jì)凈值變化圖

圖表來(lái)源：天天基金網(wǎng)

雖然張坤選擇了長(zhǎng)期投資這條道路，但更重要的是對(duì)于基金持有人來(lái)說(shuō)，是否同樣也做好了長(zhǎng)期投資基金的準(zhǔn)備。不僅僅需要資金本身是長(zhǎng)期不用的資金，更重要的是持有人認(rèn)可的投資周期是多長(zhǎng)？如果期限錯(cuò)配，則會(huì)導(dǎo)致持有人在業(yè)績(jī)階段性出彩時(shí)興奮買入，在階段性不佳時(shí)失望賣出，這恰恰是導(dǎo)致持有人收益率低于基金收益率的重要原因。

長(zhǎng)期價(jià)值投資有一句名言：如果不想持有一只股票十年，就不要持有一分鐘，而在投資張坤的基金時(shí)同樣成立，如果沒有做好持有“張坤”十年，就不要持有“張坤”一分鐘。