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事件：公司發布2023 年半年報，公司1H23 實現收入7.37 億元，同比增長7.6%，實現歸母凈利潤0.82 億元，同比下滑30.5%，其中2Q23 實現收入4.18 億元，同比增長11.1%，歸母凈利潤0.41 億元，同比下滑64.9%，符合市場預期。

特許加盟業務收入修復較好，非華東區域團餐業務收入增速可觀。1）分品類看，2023 年Q2 核心品類面點/餡料/外購食品實現收入1.61/1.03/1.15 億元，同比增速為-20%/+50%/+44%，面點類收入下滑系去年同期團餐增長及疫情保供期間米面收入占比較高帶來的高基數，餡料類和外購食品類收入增速可觀；2）分渠道看，2023 年Q2 特許加盟/直營/團餐實現收入3.25/0.07/0.82 億元，同比變動+34%/-37%/-45%，特許加盟業態收入恢復明顯，團餐收入同比下滑系去年同期高基數；3）分區域看，2023 年Q2 華東/華南/華中/華北地區實現收入3.50/0.28/0.25/0.14 億元，同比增長8%/24%/45%/32%，1H23 華南/華北團餐收入同比增長60%/97%，華南、華北、華中1H23 團餐收入占公司整體團餐收入比例較2022 年提升10 pcts 至15%。

門店拓展符合預期，單店收入修復明顯。分區域看，2Q23 末華東/華南/華北/華中門店數為3256/564/195/788 家，較1Q23 末凈增加82/66/11/41 家，上半年公司累計新開店668 家，剔除受到春節影響的1 月，公司每月開店數高于120家。此外，公司6 月份進軍湖南市場，進一步擴展經營版圖。公司單店收入亦在逐步修復，2Q23 平均單店收入同比增長16%，我們推測各區域單店收入同比修復程度均較高，通過推新（如牛肉大包子）、繼續提升中晚餐及外賣占比（目前華東有近8 成門店開通外賣統管業務），公司門店模型將更為健康，單店收入有望持續回升。

毛利率及費率環比改善，盈利能力保持穩定。2023 年Q2 公司毛利率為26.71%，同比下降2.78 pcts，系豬肉成本價相對偏高及非華東區域處于銷售爬坡期，但環比1Q23 已提升2.51 pcts。2023 年Q2 公司銷售費用率/管理費用率同比變動-0.40/ 0.44pcts，環比下降2.21/1.87pcts，整體費率控制較好，盡管公司存在股權激勵費用，但是規模效應下對公司影響逐步減小。此外，因公司持有的東鵬飲料股價波動，2Q23 產生公允價值變動凈虧損2756 萬元。綜上，2023 年Q2公司扣非歸母凈利率為11.2%，同比環比基本持平。

盈利預測、估值與評級：公司開店加速，且已拓展湖南新區域，單店營收亦穩健修復，團餐業務存在發展潛力，我們看好公司的渠道拓展能力，公司通過上新、拓展多維業態有望持續提升單店銷售水平，維持2023-25 年歸母凈利潤預測為2.64/3.16/3.88 億元，當前股價對應PE 為25/21/17 倍，維持“買入”評級。

風險提示：下游需求較弱，門店拓展不及預期。