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本輪美國聯邦政府債務上限博弈遲遲未決，民主共和兩黨談判的任何風吹草動，均引起市場高度關注。當前，市場恐慌程度已經超出了2011和2013年，共識預期是本次美債上限博弈談判仍會十分艱難，兩黨可能拖至“X日”的最后一刻才會達成協議，在此過程中美債“技術性違約”的可能性亦不能排除。

我們認為，本輪美債上限博弈最終仍會“有驚無險”地收場，但鑒于美國民主共和兩黨分歧之深遠、立場之僵硬，階段性的市場恐慌不可避免，風險資產調整風險值得警惕。此外，雖然短期來看利息支出在美國聯邦政府支出中的占比不高，但中長期來看美國聯邦政府的債務負擔可能大幅攀升，利息支出占比亦將大幅提高。這將在很大程度上擠壓和“扭曲”美國聯邦政府的支出空間，并從根本上削弱美元所謂“囂張的特權”。

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本輪美債上限博弈，市場在擔憂什么？

本輪美債上限博弈令市場恐慌程度大幅提升，市場擔憂程度遠超2011年和2013年，美國政府停擺甚至美債技術違約風險均被嚴密審視。

本輪美債規模觸及上限已經歷時四個多月。根據美國財政部的債務明細數據，美國聯邦政府債務在2023年1月6日就已觸頂。美財長耶倫在1月13日致信國會，說明將于1月19日開始實施“非常措施”。當日公眾持有美國聯邦政府債務24.60萬億美元，從社保和醫保信托基金等政府機構持有債務6.86萬億美元，合計31.46萬億，超過債務上限0.07萬億。截至5月12日，該超額數字維持在0.07萬億。

“非常措施”能堅持到何時（也就是X日究竟哪天）？我們測算可能是6月12日之前。美國財政部的特別措施既要依靠現有現金，也要通過一些會計手段，例如提前贖回養老賬戶中持有的國債、暫停養老基金捐款、暫停地方政府發債和從外匯儲備中借款等。若這些非常措施財力耗盡，則可能迎來美債違約，違約日也稱為X日。

美財長耶倫在5月1日致信國會，指出財政收入和支出不是固定可預測的，所以預期“非常措施”只能堅持到6月初，最快可能是6月1日。從美國財政部一般賬戶（Treasure General Account）余額來看，在2023年1月19日采取“非常措施”時，該賬戶余額有3775億美元；截至5月18日賬戶僅剩余573億美元，為近期最低水平；截至5月22日小幅回升至683億美元。該賬戶4月最低點相比3月最低點下降1215億美元，推測每月余額的消耗可能在1000億-1500億美元。美國財政部每月收支不是完全確定的，聯邦政府4月財政收入6385.2億美元，同比下降26.07%，遠遜預期。從該賬戶余額可以看到，每月10—12日為月度賬戶余額的最低點，如果兩黨遲遲未能就提高美債上限達成一致，我們預計可能6月12日（星期一）之前，該賬戶就會耗盡。

民主共和兩黨在博弈什么？焦點在于《2023限制、儲蓄、增長法案》。4月19日，麥卡錫公布了已在眾議院通過的《2023限制、儲蓄、增長法案》。該法案提議，暫停美國聯邦政府債務上限至2024年3月31日，或提高上限1.5萬億美元，以先到者為準，同時需采取七個方面的措施，將2024年總支出削減至2022年規模，并將每年財政支出增幅限制在1%，預計未來十年內累計將削減4.8萬億美元財政支出。提出該法案的共和黨，對于民主黨的能源計劃、學生貸款減免等有較大意見，認為需要大幅削減。民主黨的能源計劃準備向清潔能源提供大量補貼和稅收減免，學生貸款準備減免每位學生貸款1萬美元、貧困學生2萬美元，并且降低還款比例和利息。而拜登政府一度表示，美債上限的調整應該是“清潔”調整，不應該有附加條件。在民主黨左翼的裹挾下，拜登政府很難做出太大讓步。截至5月22日，拜登與麥卡錫的第三次會談據稱有所成效、但尚未達成協議。

美債觸及上限并不罕見，但這次市場恐慌情緒之濃較為罕見。美國1年期國債CDS（以下簡稱CDS）是衡量市場恐慌情緒較好的指標，該指標可理解為，確保1年期美國國債不違約所需支付的“保險”費用。2010年至今，美債上限共計調整了13次，除了2011年8月的調整產生較強恐慌情緒外，其余時間均未產生恐慌，而是悄無聲息地完成了美債上限的調整。且2011年8月之后至今的9次美債上限調整，大多數均提前較長時間達成了暫停債務上限數月的協議，2021年12月16日更是直接上調上限，可見美債上限調整呈現出“歲月靜好”的狀態。

需要特別說明的是，2013年10月美國聯邦政府實質停擺了16天，并一度造成了市場恐慌。但當時不是因為美債上限調整問題，而是由于民主共和兩黨對醫保方案有較大分歧，無法通過聯邦政府預算議案，導致出現美國聯邦政府停擺。本輪CDS價格已經遠超2011年7月美債上限博弈，以及2013年10月美國聯邦政府停擺時的高點價格，2011和2013年分別是在7月27日和10月11日市場恐慌情緒達到高點，分別為68BP和61BP。截至今年5月23日，CDS價格高達131BP。

之所以市場對本輪美債上限博弈恐慌情緒較濃，可能由于以下三個因素：

一是，極其緊縮的貨幣政策是恐慌情緒醞釀的背景。2011年7月和2013年10月，均是美國貨幣政策較寬松的時期，美聯儲自2008年12月16日將聯邦基金利率降至0-0.25%后，持續維持到2015年12月17日才進行加息，其間貨幣政策始終保持寬松狀態，這對于美債上限博弈是一個較為友好的環境。而本輪美債上限博弈，處在一個極其緊縮的貨幣政策下。自2022年3月17日美聯儲首次加息開始，至2022年12月15日，美聯儲已經加息7次，加至4.25%—4.50%。在此過程中美債CDS價格從2022年3月初的3BP，逐步緩慢提高到2023年1月5日的17BP。可見市場對美聯儲加息一直是有擔憂的，雖然CDS價格漲幅不高，但為后續提升打下基礎。

二是，耶倫頻頻警示是恐慌情緒產生的導火索。2023年1月6日，美債觸及上限成為第一波恐慌起點，1月13日耶倫致信國會將會在1月19日采取“非常措施”，導火索一點即燃，此時CDS價格迅速提升至60-70BP左右，已經觸及2011年7月和2013年10月的水平，市場在此后一直對美債上限博弈保持擔憂。4月25日，美財長耶倫發表演講，警告美債上限不解決會產生嚴重后果。5月1日和5月15日耶倫致信國會，正式警告違約日期比預期更早，CDS價格應聲從86BP躥至149BP。

三是，地區銀行危機和美債上限博弈產生共振。硅谷銀行和簽名銀行在3月9日開始出現危機，后危機迅速解決，并且財政部、美聯儲和FDIC的聯合聲明特別指出救助銀行財政部未出資，市場上對美國金融穩定仍持較為樂觀的態度，認為這可能是兩家銀行的獨立事件，不會造成系統性金融風險，因此市場恐慌指數幾乎沒有變化。然而，4月25日第一共和銀行股價再次大幅下跌，引發市場對地區銀行的新一輪檢視；并且同一天耶倫演講發出警告，銀行爆雷事件疊加美債上限博弈，令CDS價格快速飆漲至150BP左右，大幅高于了2011年7月和2013年10月。

未來美債上限博弈或有4類情形，美債“技術性違約”的可能性上升。目前看，美債上限博弈或有4種可能情形，按照我們認為的可能性進行排列：

1）“技術性違約”：比2011年情況更糟糕，兩黨在X日來臨后，仍未達成一致，美國聯邦政府短暫停擺，出現美債“技術性違約”（指美國延緩支付到期債務利息），然后兩黨快速各退一步達成協議，避免出現債務展期或拒絕兌付情況。考慮到當前X日逼近，但兩黨談判進展有限，我們認為這一情形發生概率較大。

2）X日前達成一致：和2011年類似，在X日來臨前的最后時刻，可能是幾天或者最后一天，兩黨各退一步達成一致；其中，還有一種可能是X日不在6月、推遲至7月甚至以后，繼而兩黨談判將爭取到更多時間、更有可能達成一致。

3）暫停債務上限約束：與2012年12月-2021年8月期間一樣，兩黨同意暫停債務上限，然后再慢慢博弈。但這次兩黨并未明確提出暫停債務上限的選項。

4）美國債務違約：美債無法按期兌付，進行部分債務展期或拒絕兌付，至今還沒有發生過。

從美國近50年的9位總統來看，在拜登政府之前的8位總統，有7位在位期間發生了政府停擺事件，而且大多數發生在任期的第二、三年。若兩黨對年度預算無法達成一致，則美國聯邦政府就會停擺，時間一般在每年的9月底。歷次停擺事件主要是在總統任期的第二、三年發生，第一年總統剛上任政治基本盤優勢猶在，而第四年則面臨總統大選的壓力，第二和三年往往成為民主共和兩黨肆無忌憚地激烈角逐的“時間窗口”。

我們認為，美債上限問題是“膽小鬼博弈”，美債違約仍是小概率事件。“膽小鬼博弈”（Chicken Game），也稱為斗雞博弈，是博弈論中的經典模型，即兩個開著汽車狂奔的車手，在一條車道上對立前進，都希望對方變道，若一方不敢正面對抗而率先變道，就是“膽小鬼”，若雙方都不變道，則會兩車相撞同歸于盡。美蘇爭霸時的“古巴導彈危機”就是一個經典案例，雙方在斗爭過程中一步步升級，但最后一刻各退一步，避免釀成“世界末日”。

美國債務上限博弈也類似于此：美債“技術性違約”或聯邦政府停擺對美國經濟的損害較小，但美債實質性違約將會產生巨大的負面后果。據穆迪預測，若美國國債違約，可能會使美國GDP下降4%，近600萬人失業，居民損失12萬億美元，股市可能會下跌三分之一。據此判斷，即使民主共和兩黨還會經歷激烈的政治博弈，但最后兩黨終會達成折中、避免美債實質性違約。

本輪美債上限博弈，對大類資產會造成什么沖擊？

2011年和2013年的經驗顯示，圍繞美國政府債務或預算談判釀成的市場恐慌，會明顯沖擊美股和短端美債，美元和黃金則可能獲得階段性支撐。我們將2011年7月27日和2013年10月11日兩個階段性市場恐慌情緒高點作為中點，定義中點所在的日期為T=0期，看前后60個交易日各類資產的走勢。債券方面，從兩輪危機中可以看到，恐慌時期短端美債利率急速上行，恐慌過去明顯回落，中長期債券收益率的波動并不明顯。

美股方面，2011年美股出現顯著下跌，恐慌情緒消退后較長時間內仍然未能恢復；2013年美股雖在最恐慌時刻出現小幅下跌，但事后呈現出回補上揚走勢。美元方面，2011年在最恐慌時刻前美元指數有所下跌，在恐慌情緒退去后美元在震蕩一段時間后明顯走強，2013年市場恐慌對美元指數的影響不甚明顯。黃金方面，2011年市場恐慌期間，金價出現了一波走高行情，而2013年金價對此反應并不顯著。

綜上，2011和2013均出現了市場恐慌，但2011年的沖擊是要大于2013年（2011年的博弈是關于美債上限，2013的博弈是關于政府預算法案，前者的緊迫性更強）：在更恐慌情緒的驅使下，美股和短期美債明顯受挫，而美元和黃金則受到極力追捧。

若本輪美債上限談判遲遲未決、出現“技術性違約”，市場高波動的風險值得警惕。

美債方面，在美聯儲持續緊縮政策下，截至5月24日，1個月美債利率盤中最高已逼近5.9%。若美債上限博弈加深，恐慌情緒或進一步提升短端美債利率。但由于美聯儲加息周期接近尾聲，短端美債利率向上空間有限，且有可能在脈沖式上升后回落。

美股方面，近期美股表現積極：一方面，地區銀行危機對美股的情緒影響快速消退，市場并未交易“系統性風險”；另一方面，美國經濟韌性仍好于預期，市場亦未積極交易衰退（市場可能交易的是美聯儲降息）。截至5月22日，標普500風險溢價（1/PE - 10年美債收益率）為0.47%，已經達到今年3月初（中小銀行危機爆發前）的歷史低位（2009年以來最低水平）。考慮到美國經濟放緩風險在增加，未來若美債上限博弈仍懸而未決，很可能成為觸發美股階段調整的“導火索”。正如5月24日惠譽將美國的AAA長期外幣發行人評級列入“負面觀察名單”，當日美股應聲調整一樣。

美元方面，歷史經驗顯示，即便在恐慌情緒沖擊下，美元仍可能維持較穩定的走勢；若兩黨博弈釀成危機，美債拋售引發流動性緊張，甚至有可能暫時抬升美元指數。

黃金方面，今年以來美國地區銀行危機疊加美債上限博弈下，市場避險情緒持續升溫，黃金價格顯著走高；如果兩黨博弈加深，黃金仍可獲得一定支撐；但美債上限問題解決后，處于歷史高點的金價可能面臨階段回調的風險。

中長期看，美國聯邦政府債務可持續嗎？

疫情后美國聯邦政府債務規模躍升。2019年美國政府一共發債8.25萬億美元，2020年和2021年分別發債12.48萬億和13.44萬億，2022年回落至8.87萬億。可以認為，2020和2021年相比于非疫情年份，大約共多發了8.8萬億的債務。其中，六個月移動平均的國債在聯邦政府整體債務中的占比從2020年6月的28.5%，提升至2023年1月份44.9%。

疫情后美國聯邦政府債務率亦較快上升。全球金融危機和新冠疫情中的大規模財政擴張，使得美國聯邦政府的債務率從21世紀初的52%翻了一倍多，提升至2021年的120%。需要指出的是，本輪美國高通脹，成為美聯儲最頭疼的事情，但在一定程度上緩釋了美國聯邦政府的債務壓力。

目前來看，利息支出在美國聯邦政府支出中的占比較低。

先看收入，美國聯邦政府收入占GDP比重一直穩定在14%—20%之間；2009年和2010年受全球金融危機影響，這一占比降至14.5%左右；近年來逐步提升，在2022年提升至19.6%。

再看支出，2008年全球金融危機爆發，美國聯邦政府支出占GDP比重迅速增加至24.3%，后占比小幅回落至2010年的23.0%，此后一直維持在20%—23%左右；直到2020和2021年大幅增加至超過30%，2022年回落至24.6%。

最后看利息支出，美國聯邦政府的主要支出包括：一是法定支出，包括社保、醫療保險、醫療補助、收入保障、退休金和其他；二是自主性支出，包括國防、國際和國內支出；三是利息支出，只占美國聯邦政府支出很小一部分。2022年美國聯邦政府支出62715億美元，其中利息支出4751億，僅占全部支出的7.6%、僅占GDP的1.9%。

但中長期來看，美國聯邦政府債務負擔可能大幅攀升，利息支出占比亦將大幅提高。根據美國國會預算辦公室（CBO）的預測，未來十年美國政府債務負擔（公共持有債務占GDP比重）可能會超過二戰時期的歷史峰值，然后到2051年再度翻倍。這會推高聯邦政府和私人部門的借貸成本，減緩潛在產出增長，削弱市場對美元的信心。

由于借債利率高企，新發債務的利息支出要大大高于以往，預計2026年開始美國聯邦政府利息支出規模將會快速提升，并對美國聯邦政府的現金流造成更大的擠壓。據CBO 2023年5月最新預測，2026年到2033年，美國公共持有債務占GDP比重將提升15.2個百分點至118.9%，利息支出將增長72%至1.44萬億、占GDP比重也將提升0.9個百分點至3.7%。

總之，美國聯邦政府債務在未來三年的可持續性尚可，但再往后的還本付息壓力或將快速攀升，債務可持續性堪憂。

（文章來源：華夏時報）