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山西證券股份有限公司王馮,孫萌近期對(duì)金牌廚柜進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年品類融合效果顯現(xiàn)，23Q1平穩(wěn)開局》，本報(bào)告對(duì)金牌廚柜給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為34.92元。

金牌廚柜(603180)　　事件描述　　公司披露2022年年報(bào)和2023年1季報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收35.53億元，同比增長3.06%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.77億元，同比下降18.03%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1.91億元，同比下降27.23%。23Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收5.75億元，同比增長1.08%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.33億元，同比增長8.18%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤0.13億元，同比下降2.86%。公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.72元(含稅)，派息率40.0%?！　∈录c(diǎn)評(píng)　　逆勢(shì)加大費(fèi)用投入致2022年凈利潤下滑，23Q1營收恢復(fù)正增長。營收端，2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收35.53億元，同比增長3.06%，分季度看，22Q1-23Q1營收分別為5.69、8.62、10.58、10.65、5.75億元，同比增長17.24%、2.42%、18.52%、-13.33%、1.08%。營收增長主要為衣柜、木門品類銷量增長帶動(dòng)。凈利端，2022年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.77億元，同比下降18.03%，分季度看，22Q1-23Q1分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.30、0.62、0.72、1.12、0.33億元，同比增長-31.16%、45.62%、0.86%、-37.46%、8.18%。公司業(yè)績下滑主因公司持續(xù)加大海外、木門、衛(wèi)陽、宅配等新拓業(yè)務(wù)的人員和資源投入，以及推動(dòng)營銷渠道端的變革；由于海外、木門、衛(wèi)陽、宅配等新拓業(yè)務(wù)尚處培育期，前期費(fèi)用投入較大，營銷渠道端新設(shè)的平臺(tái)分公司和辦事處人員增加較多，剛性成本支出較大，疊加2022年內(nèi)外部不利因素影響，營收增速不及預(yù)期，導(dǎo)致凈利潤有所下滑?！　∫鹿衽c木門品類營收高速增長、規(guī)模效應(yīng)釋放帶動(dòng)盈利能力提升。公司深化品類協(xié)同，整合廚柜、衣柜、衛(wèi)浴、陽臺(tái)等空間專業(yè)解決方案，并嚴(yán)選一些頭部家居品牌，為消費(fèi)者打造高品質(zhì)的整家定制套餐，賦能經(jīng)銷商引流轉(zhuǎn)化，持續(xù)提升客單值。2022年，公司整體廚柜、整體衣柜、木門、其它配套品分別實(shí)現(xiàn)營收23.63、9.61、1.49、0.06億元，同比增長-4.7%、20.1%、77.3%、-60.5%。衣柜收入占比由2021年的23%提升至2022年的27%，木門收入占比由2.4%提升至4.2%，櫥柜收入占比由72%下降至67%。2022年，公司整體廚柜、整體衣柜、木門、其它配套品毛利率分別為29.2%、29.2%、7.2%、43.6%，同比下滑1.1、提升0.3、2.8、33.6pct。23Q1，整體廚柜、整體衣柜、木門、其它配套品分別實(shí)現(xiàn)營收3.62、1.59、0.30、0.03億元，同比增長-5.2%、4.6%、79.4%、257%；毛利率分別為28.3%、27.9%、5.6%、11.2%，同比下滑1.1、1.0、提升0.4、8.5pct?！　?022全年凈開門店599家，大宗業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。分渠道看，2022年，1)經(jīng)銷商渠道實(shí)現(xiàn)收入18.3億元，同比下降2.4%，占比52%，毛利率36.0%，同比提升0.7pct。截至2022年末，公司擁有3706家經(jīng)銷店，包括1769家金牌廚柜店、1091金牌衣柜店、561家金牌木門店、91家整裝館、74家陽臺(tái)衛(wèi)浴店、120家瑪尼歐電器店，廚/衣/木品類門店較年初凈增72、172、173家，整裝館較年初凈增56家。2)直營渠道方面，2022年實(shí)現(xiàn)收入1.3億元，同比下降34.1%，占比3.6%，收入下滑主要為公司部分直營店轉(zhuǎn)為經(jīng)銷店所致，截至2022年末，公司擁有23家直銷店，較期初凈減少8家。3)大宗渠道全年實(shí)現(xiàn)收入12.8億元，同比增長11.8%，收入占比36%，毛利率14.6%，同比提升1.3pct。4)海外業(yè)務(wù)，2022年實(shí)現(xiàn)營收2.34億元，同比增長43.2%，毛利率19.95%，公司針對(duì)不同市場(chǎng)采取差異化策略，北美市場(chǎng)持續(xù)推動(dòng)RTA分銷商的拓展，加快工程項(xiàng)目簽約落地；澳洲市場(chǎng)以工程分包模式實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)的進(jìn)一步突破；東南亞市場(chǎng)推進(jìn)海外平臺(tái)分公司，強(qiáng)化零售渠道、家裝渠道和工程渠道布局，其他市場(chǎng)重點(diǎn)推進(jìn)工程項(xiàng)目簽約落地?！　?022年毛利率有所承壓，增加備貨并加大經(jīng)銷商扶持力度致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流下滑。盈利能力方面，2022年公司毛利率同比下滑1.0pct至29.5%，22Q4毛利率為31.7%，同比下滑1.1pct，23Q1毛利率為29.1%，同比下滑0.8pct。費(fèi)用率方面，2022年公司期間費(fèi)用率合計(jì)提升0.9pct至22.3%，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.1%、4.7%、5.6%、-0.2%，同比分別為+0.4/+0.1/+0.5/-0.1pct，綜合影響下，2022年公司銷售凈利率為7.7%，下滑2.0pct，22Q4銷售凈利率同比下滑4.2pct至10.4%，23Q1銷售凈利率同比提升0.4pct至5.5%。存貨方面，截至2022年末，公司存貨為5.28億元/+12.1%，23Q1末存貨為5.14億元/-4.3%。現(xiàn)金流方面，2022年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入2.47億元，同比下降38.75%，主因多品類的發(fā)展導(dǎo)致原材料采購品種增加、以及為應(yīng)對(duì)內(nèi)外部復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境和原材料上漲等不利因素，公司適當(dāng)增加了原材料的庫存儲(chǔ)備，導(dǎo)致采購額有所上升，同時(shí)公司加大一些優(yōu)質(zhì)零售經(jīng)銷商和工程代理商的授信支持力度?！　⊥顿Y建議　　2022年，公司繼續(xù)踐行全屋戰(zhàn)略，衣柜與木門品類銷量實(shí)現(xiàn)高增，收入占比進(jìn)一步提升，大宗渠道全年表現(xiàn)穩(wěn)健，零售渠道完成門店拓展計(jì)劃。看好公司繼續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)、持續(xù)深化渠道組織變革，通過強(qiáng)化終端管理和服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)大零售、精裝等主力業(yè)務(wù)板塊高質(zhì)量的持續(xù)增長。預(yù)計(jì)公司2023-2025年每股收益分別為2.31元、2.92元和3.71元，對(duì)應(yīng)公司23、24年P(guān)E為15.3、12.1倍，維持“增持-A”建議?！　★L(fēng)險(xiǎn)提示　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。婚_店進(jìn)度不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；年度利潤分配方案未實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，首創(chuàng)證券陳夢(mèng)研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.53%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤為盈利4.11億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為13.28。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)11家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為46.62。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，金牌廚柜(603180)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營收成長性一般。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星)

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