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山西證券股份有限公司王馮,孫萌近期對金牌廚柜進行研究并發布了研究報告《2022年品類融合效果顯現，23Q1平穩開局》，本報告對金牌廚柜給出增持評級，當前股價為34.92元。

金牌廚柜(603180)　　事件描述　　公司披露2022年年報和2023年1季報。2022年，公司實現營收35.53億元，同比增長3.06%，實現歸母凈利潤2.77億元，同比下降18.03%，實現扣非凈利潤1.91億元，同比下降27.23%。23Q1，公司實現營收5.75億元，同比增長1.08%，實現歸母凈利潤0.33億元，同比增長8.18%，實現扣非凈利潤0.13億元，同比下降2.86%。公司擬向全體股東每股派發現金紅利0.72元(含稅)，派息率40.0%。　　事件點評　　逆勢加大費用投入致2022年凈利潤下滑，23Q1營收恢復正增長。營收端，2022年，公司實現營收35.53億元，同比增長3.06%，分季度看，22Q1-23Q1營收分別為5.69、8.62、10.58、10.65、5.75億元，同比增長17.24%、2.42%、18.52%、-13.33%、1.08%。營收增長主要為衣柜、木門品類銷量增長帶動。凈利端，2022年，公司實現歸母凈利潤2.77億元，同比下降18.03%，分季度看，22Q1-23Q1分別實現歸母凈利潤0.30、0.62、0.72、1.12、0.33億元，同比增長-31.16%、45.62%、0.86%、-37.46%、8.18%。公司業績下滑主因公司持續加大海外、木門、衛陽、宅配等新拓業務的人員和資源投入，以及推動營銷渠道端的變革；由于海外、木門、衛陽、宅配等新拓業務尚處培育期，前期費用投入較大，營銷渠道端新設的平臺分公司和辦事處人員增加較多，剛性成本支出較大，疊加2022年內外部不利因素影響，營收增速不及預期，導致凈利潤有所下滑。　　衣柜與木門品類營收高速增長、規模效應釋放帶動盈利能力提升。公司深化品類協同，整合廚柜、衣柜、衛浴、陽臺等空間專業解決方案，并嚴選一些頭部家居品牌，為消費者打造高品質的整家定制套餐，賦能經銷商引流轉化，持續提升客單值。2022年，公司整體廚柜、整體衣柜、木門、其它配套品分別實現營收23.63、9.61、1.49、0.06億元，同比增長-4.7%、20.1%、77.3%、-60.5%。衣柜收入占比由2021年的23%提升至2022年的27%，木門收入占比由2.4%提升至4.2%，櫥柜收入占比由72%下降至67%。2022年，公司整體廚柜、整體衣柜、木門、其它配套品毛利率分別為29.2%、29.2%、7.2%、43.6%，同比下滑1.1、提升0.3、2.8、33.6pct。23Q1，整體廚柜、整體衣柜、木門、其它配套品分別實現營收3.62、1.59、0.30、0.03億元，同比增長-5.2%、4.6%、79.4%、257%；毛利率分別為28.3%、27.9%、5.6%、11.2%，同比下滑1.1、1.0、提升0.4、8.5pct。　　2022全年凈開門店599家，大宗業務穩健增長。分渠道看，2022年，1)經銷商渠道實現收入18.3億元，同比下降2.4%，占比52%，毛利率36.0%，同比提升0.7pct。截至2022年末，公司擁有3706家經銷店，包括1769家金牌廚柜店、1091金牌衣柜店、561家金牌木門店、91家整裝館、74家陽臺衛浴店、120家瑪尼歐電器店，廚/衣/木品類門店較年初凈增72、172、173家，整裝館較年初凈增56家。2)直營渠道方面，2022年實現收入1.3億元，同比下降34.1%，占比3.6%，收入下滑主要為公司部分直營店轉為經銷店所致，截至2022年末，公司擁有23家直銷店，較期初凈減少8家。3)大宗渠道全年實現收入12.8億元，同比增長11.8%，收入占比36%，毛利率14.6%，同比提升1.3pct。4)海外業務，2022年實現營收2.34億元，同比增長43.2%，毛利率19.95%，公司針對不同市場采取差異化策略，北美市場持續推動RTA分銷商的拓展，加快工程項目簽約落地；澳洲市場以工程分包模式實現了市場的進一步突破；東南亞市場推進海外平臺分公司，強化零售渠道、家裝渠道和工程渠道布局，其他市場重點推進工程項目簽約落地。　　2022年毛利率有所承壓，增加備貨并加大經銷商扶持力度致經營活動現金流下滑。盈利能力方面，2022年公司毛利率同比下滑1.0pct至29.5%，22Q4毛利率為31.7%，同比下滑1.1pct，23Q1毛利率為29.1%，同比下滑0.8pct。費用率方面，2022年公司期間費用率合計提升0.9pct至22.3%，銷售/管理/研發/財務費用率分別為12.1%、4.7%、5.6%、-0.2%，同比分別為+0.4/+0.1/+0.5/-0.1pct，綜合影響下，2022年公司銷售凈利率為7.7%，下滑2.0pct，22Q4銷售凈利率同比下滑4.2pct至10.4%，23Q1銷售凈利率同比提升0.4pct至5.5%。存貨方面，截至2022年末，公司存貨為5.28億元/+12.1%，23Q1末存貨為5.14億元/-4.3%。現金流方面，2022年，公司經營活動現金凈流入2.47億元，同比下降38.75%，主因多品類的發展導致原材料采購品種增加、以及為應對內外部復雜市場環境和原材料上漲等不利因素，公司適當增加了原材料的庫存儲備，導致采購額有所上升，同時公司加大一些優質零售經銷商和工程代理商的授信支持力度。　　投資建議　　2022年，公司繼續踐行全屋戰略，衣柜與木門品類銷量實現高增，收入占比進一步提升，大宗渠道全年表現穩健，零售渠道完成門店拓展計劃。看好公司繼續推進數字化轉型升級、持續深化渠道組織變革，通過強化終端管理和服務能力，實現大零售、精裝等主力業務板塊高質量的持續增長。預計公司2023-2025年每股收益分別為2.31元、2.92元和3.71元，對應公司23、24年PE為15.3、12.1倍，維持“增持-A”建議。　　風險提示　　行業競爭加劇；開店進度不及預期；原材料價格大幅波動風險；年度利潤分配方案未實施的風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，首創證券陳夢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達95.53%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利4.11億，根據現價換算的預測PE為13.28。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有15家機構給出評級，買入評級11家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為46.62。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，金牌廚柜(603180)行業內競爭力的護城河一般，盈利能力良好，營收成長性一般。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標3星，好價格指標3.5星，綜合指標3星。(指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星)

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