紅周刊丨秦佳麗

5月末，格力地產申請中止審核重組珠海免稅事項，待財務數據更新完畢后申請恢復審核。6月9日，格力地產公告表示，近期收到上交所關于公司2022年年度報告的信息披露監管工作函并作出部分回復，稱計提應收賬款壞賬準備具有合理性，不存在通過公允價值變動調節資產和利潤的情形。這令格力地產何時申請恢復審核增加了不確定性。

(資料圖)

格力地產最近兩年的重大事項之一是并購珠海免稅，但該事項延宕至今且出現了不小的變化。根據格力地產的關聯交易報告書（申報稿），格力地產并購珠海免稅的交易總價出現下降，但募集配套資金卻出現大幅增長。同時，珠海免稅的銷售毛利率相比同業中國中免高出不少，而2022年前11個月珠海免稅有近兩成的采購額發生在與中國中免之間。

在并購事項還在進行中之際，格力地產的地產主業發展乏力，公司2022年度計提資產減值金額占到歸母凈利潤絕對值比例的66%。《紅周刊》了解到，由房地產轉向多元化業務這些年，格力地產少有公開拿地，但早年于上海高成本拿下多宗地塊仍呈現出“地王后遺癥”。

對于上述現象，有業內人士表示，伴隨近年免稅行業增長趨勢回落，格力地產想要憑借珠海免稅實現業績高增存在一定風險。

地產主業式微

格力地產遭遇“地王后遺癥”

近日格力地產就計提減值事項對上交所監管函作出部分回復，稱公司不存在通過公允價值變動調節資產和利潤的情形。根據格力地產于4月份發布的《2022年度計提資產減值準備的公告》，公司包括應收賬款、存貨、固定資產、在建工程、商譽等范圍的計提資產減值準備合計17.88億元，占公司2022年度歸母凈利潤絕對值比例達66.61%。

格力地產此次答復主要圍繞投資性房地產項目公允價值變動，相較于2020年、2021年公允價值變動分別增值0.13億元、2.51億元，格力地產2022年公允價值變動為減值5.36億元，據介紹，由于受房地產市場下行影響，珠海格力平沙二期項目、珠海格力海岸S3商業街項目等投資性房地產項目公允價值下降。

格力地產計提存貨減值準備早在今年年初便受到交易所關注。彼時格力地產發布年度業績預虧公告，且2022年度預計計提存貨減值準備15.11億元~18.27億元。前期回復交易所的監管工作函中，格力地產詳細披露了涉及計提減值的8個地產項目，包括位于上海浦東的“10萬+”豪宅項目上海錦云江悅仍然可能“虧本”。

事實上，格力地產近年不甘于只做地產，公司自2015年從格力集團脫離以來追求轉型已久，最終確立“大消費+精品地產+生物醫藥”齊頭并進策略。《紅周刊》了解到，目前格力地產旗下多為存量地產項目，截至2022年末，公司僅在重慶持有待開發土地33.91萬平方米，規劃計容建筑面積68.87萬平方米。

不過，從當前營收構成來看，格力地產轉型緩慢，房地產板塊依然是業績主力，為公司貢獻營收超過八成。2020年至2022年，格力地產房地產業務營收依次為53億元、63.81億元、34.13億元，在總營收中占比83%、89%、84%。

值得一提的是，盡管格力地產近年很少在公開市場拿地，但在長周期開發過程中，其早年曾經高價斬獲的“地王”項目開始顯現“后遺癥”。

以前述豪宅項目上海錦云江悅為例，據格力地產此前答復計提減值問詢函公告，該項目于今年1月開始預售，均價12.98萬元/平方米。不過，由于“存貨的可變現凈值低于賬面成本”，上市公司可能難以賺錢，格力地產擬對項目計提2.98億元至3.26億元減值準備。

《紅周刊》了解到，上海錦云江悅項目最初由格力地產于2014年斥資16.14億元競得，樓面地價成本達65832元/平方米，刷新當時上海浦東“單價地王”紀錄——格力地產此番拿地動作頗為激進，公司該年年度營收也僅為14.66億元。

從取得土地到今年入市認購，上海錦云江悅項目已蹉跎8年，其間除了土地成本、設計成本和項目材料成本，資金利息成本同樣高企。格力地產在公告中表示，基于公司管理層對當地房地產市場中長期趨勢較樂觀的預判，錦云江悅項目取得土地至完成竣工驗收預計超過9年，項目成本中包含每年的資金利息成本，樓面資金利息成本約4.1萬元/平方米。目前上海錦云江悅項目尚未完成竣工驗收。

高價拿地、囿于樓市價格調控被迫延長持有周期，格力地產被地王“套牢”的不止錦云江悅項目一個。《紅周刊》了解到，僅在上海地區，格力地產還于2014年、2016年共斥資約34億元先后買下浦東38-01地塊、松江10-05號地塊，兩宗項目均拖延6年方才入市。

值得一提的是，除了大額計提減值收到交易所問詢，格力地產近年成績單亦不理想。年報顯示，格力地產2022年實現營業收入40.47億元，同比下降43.27%；歸母凈利潤虧損26.84億元，同比暴跌683%。今年一季度，格力地產尚未擺脫頹勢，報告期內公司實現營業總收入9.89億元，同比下降26.40%；歸母凈利潤1002萬元，同比下降92.26%，公司將凈利潤下滑原因歸結為本期結轉收入減少。

擺在格力地產面前的還有流動性風險，格力地產“缺錢”嚴重。《紅周刊》了解到，截至一季度末，格力地產一年內到期的非流動負債、短期借款合計約107億元，在總資產占比達33%，對應公司期末現金及現金等價物余額僅29.7億元，距離覆蓋前述短債尚有較大缺口。

目前來看，格力地產的“三駕馬車”業務布局均不順利。除了遭遇業績滑鐵盧的房地產主業式微，公司為進入大健康產業而投資的科華生物也深陷仲裁和退市風波，公司聚焦的免稅業務似乎成了格力地產轉型的重大契機。

重組珠海免稅中止

交易總價下降但增發金額攀升

格力地產近年備受關注的當屬并購重組珠海市免稅企業集團有限公司（以下簡稱“珠海免稅”）事項。自2020年5月格力地產首次披露擬收購珠海免稅后，歷經原董事長涉嫌內幕交易被證監會立案調查、重組事項中止、公司董事會換屆選舉，格力地產直到2022年12月才重啟并購重組，同時搭乘房地產“第三支箭”政策暖風推進增發配套募資。

不過，重啟收購珠海免稅半年來，格力地產近期再遇波折。5月底格力地產公告，由于前期提交相關財務資料即將過期，公司向上交所申請中止審核重組事項。同一天，格力地產還另發布延期回復上交所問詢函的公告，預計無法在規定時間內向上交所提供完整書面回復——就在此前4月，格力地產收到上交所關于免稅資產重組的問詢，涉及交易方案調整、標的公司資產剝離、標的資產財務問題和合規性等24條問題。

根據今年格力地產收購報告書更新的收購及增發募資方案，公司擬發行股份及支付現金向珠海市國資委、珠海城建集團購買其所持珠海免稅100%股權。格力地產擬定交易對價89.78億元，其中股份對價、現金對價分別為76.31億元、13.47億元；同時按照定價基準日前60個交易日股票均價“九折”的標準擬定5.38元/股的發行價格，增發募資額預計不超過70億元。

《紅周刊》了解到，與2020年初期并購重組方案相比，格力地產新版方案有了多項調整，比如現金支付金額由8億元調整為13.467億元、發行價格由4.3元/股調整為5.38元/股、發行方式由鎖價調整為詢價等。更大的差異在于，此次并購交易總價下降，募資額卻在攀升——最新并購草案中，格力地產的交易作價由122.15億元調整為89.78億元，擬配套募資金額卻由不超過8億元提升為不超過70億元。

值得一提的是，上述募資金額中，格力地產真正擬用于支付收購對價的份額不足兩成。據格力地產在報告書中披露募集配套資金安排情況，募集資金中僅13.467億元用于支付現金對價，占募資總額的19.24%；另將33.71億元用于格力地產補充流動資金及償還債務，占募資總額的48.15%。

對于“錢緊”的格力地產而言，是否借并購增發之名填補流動性窟窿？近期上交所下發的問詢函中也要求格力地產對交易方案調整等進行解釋說明，有待格力地產進一步答復。

全聯并購公會信用管理委員會專家安光勇對此向《紅周刊》介紹：“一般來說，調整并購方案是由于交易雙方在盡職調查過程中發現了新的情況，需要重新評估交易的價值和條件。”

而據IPG中國首席經濟學家柏文喜向《紅周刊》表示：“交易對價下降表明對方免稅業務業績近年存在下行趨勢。”

在上交所e互動平臺，格力地產與珠海免稅的并購重組進展、股價陰跌、審核中止等現象已被高頻次提問，格力地產僅表示正積極推進重組工作，其余則語焉不詳。

同所有沾上免稅概念“必火”的標的一樣，每當披露資產重組重大進展，公司股價便出現大幅波動。2020年5月首次披露并購珠海免稅時，格力地產股價曾暴漲超過3倍；去年12月宣布重啟收購事項后，格力地產收獲“七連板”，其間股價漲幅接近95%。不過，在曠日持久的并購進程中，格力地產更多以“陰跌”為主，截至6月15日，格力地產報收7.36元/股，較年初跌幅逾三成。

在柏文喜看來：“目前格力地產持續陰跌應該是其基本面持續惡化、收購珠海免稅長時間難以推進所致，同時也可能與配套定增募資70億元攤薄每股凈資產有關。”

毛利率高過可比公司

珠海免稅被監管問詢

地產主業、大健康業務不振，格力地產將業績出路指向具有資質壁壘的免稅業務。不過，珠海免稅能否成為公司的“救命稻草”？

由于與珠海免稅同為珠海市國資委控制，格力地產此次并購重組動作其實近水樓臺。據了解，珠海免稅系目前國內為數不多全資擁有免稅、有稅和保稅三大業務的企業。

格力地產對珠海免稅集團的業績寄予厚望。根據收購草案，格力地產與交易對手簽訂了《業績承諾補償協議》，對方承諾珠海免稅于2023年-2025年的凈利潤將不低于5.02億元、5.67億元及6.20億元，如若未完成，對方將提供相應補償。這意味著，接下來3年珠海免稅的凈利潤復合增長率不低于11%。

不過，《紅周刊》了解到，近年珠海免稅其實已呈現出增長乏力跡象。據收購報告書，2020年、2021年及2022年1—11月，珠海免稅營業收入分別為11.55億元、17.76億元及15.13億元，凈利潤分別為3.29億元、6.04億元、2.41億元——2022年前11個月，珠海免稅集團的凈利潤尚不及2021年的一半。

對標業內市占率第一的中國中免，經歷前期高增長，中國中免近年免稅業務同樣有所下行。2022年，中國中免錄得凈利潤62億元，同比下降49.95%；今年一季度，中國中免凈利潤為25億元，同比下滑15.45%。

除了盈利能力，格力地產披露珠海免稅的毛利率也高于同行可比公司。重組報告書顯示，2020年、2021年和2022年1～11月，珠海免稅的免稅商品銷售毛利率分別為51.74%、55.57%和58.17%。對比之下，中國中免于2020年、2021年的免稅商品銷售毛利率分別為44.90%、37.82%；同期海旅免稅的免稅商品銷售毛利率分別為30.54%、17.31%。

對于上述差異，格力地產在關聯交易報告書（申報稿）中表示，“免稅集團與中國中免、海旅免稅的毛利率有所差異，主要為免稅集團與中國中免、海旅免稅所銷售的免稅商品的種類結構、品牌結構以及免稅商品進貨成本等存在一定差異所致。”

需要指出的是，珠海免稅的第一大供應商是中國中免。報告書顯示，2020年至2022年前11個月，珠海免稅對中國中免的采購金額占其采購總額比重達31.49%、28.06%、19.75%，中國中免系珠海免稅的第一大供應商。

對此，交易所也關注珠海免稅向中國中免采購的原因及采購渠道是否處于競爭劣勢，并在審核問詢函中要求格力地產說明，在采購來自中國中免的情況下，珠海免稅毛利率遠高于中國中免的原因和合理性。

“近年行業免稅龍頭中國中免等也未能避免業績下滑，格力地產寄予厚望的珠海免稅，后續想要實現業績高增也存在一定風險。”柏文喜表示，“格力地產布局的‘三駕馬車’業務中目前有兩項式微，收購珠海免稅雖然還不能說是其當下業績突破的惟一出路，但顯然作為維護格力地產市值的說辭十分有用。并購重組事項拖延如此之久，表明這并非板上釘釘，作為同一實際控制人珠海國資委的旗下業務，并購重組進展不順應該是其體系內部關系尚未理順，而且因為拖延日久引發了定價重大調整。”

（本文已刊發于6月17日《紅周刊》。文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）